全球領先植物蛋白生產商，大豆蛋白深加工產業鏈完整。公司主營業務爲大豆蛋白系列產品的研發、生產和銷售，是一家全球領先的專業型植物蛋白生產商。公司聚焦大豆蛋白產業，融合了以色列索寶30 多年全球領先的生產技術、研發能力和萬得福20 多年的行業積累和持續創新能力，具有從大豆採購、低溫浸出和大豆分離蛋白、非功能性濃縮蛋白、功能性濃縮蛋白、組織化蛋白（組織蛋白、拉絲蛋白）等全系列產品的生產線，是行業內爲數不多的大豆蛋白深加工產業鏈最完整、產品最豐富的企業。19-22 年期間公司營收CAGR=20.2%，歸母淨利潤CAGR=36.6%，此外公司預計2023 年營業收入爲16.96-17.67 億元（同比下滑8.16%至4.32%），歸母淨利潤爲1.61-1.72億元（同比下滑4.18%至上漲2.37%）。
大豆蛋白行業前景廣闊，公司產品海內外有較高品牌知名度。據公司招股意向書，我國一直是全球最大的大豆消費國，2010/11 年度至2020/21 年度全球大豆消費量由2.53 億噸增至3.63 億噸，年均增長3.28%；根據公司招股意向書援引《經合組織—糧農組織農業展望報告（2021—2030）》，2021 年我國大豆消費量爲1.17 億噸，佔全球大豆消費量的32%。目前我國用於大豆蛋白生產的大豆量處於逐年增加狀態。2019 年，我國大豆產量約爲1810 萬噸，其中約240 萬噸用於大豆蛋白加工。到2024 年，我國用於大豆蛋白生產加工的大豆量將達到373.04 萬噸。大豆蛋白應用覆蓋主要包括肉製品、休閒食品、餐飲、保健品及植物肉等行業，我們認爲隨着人們生活品質的提升，更加註重膳食的營養與均衡，大豆蛋白作爲優質的植物蛋白來源，未來前景廣闊。
公司產品在海內外具有較高的品牌知名度和美譽度。據公司招股意向書援引中國食品土畜進出口商會大豆蛋白分會調研情況（[2023]食土商果菜發便字第14 號），國內大豆蛋白廠商年銷售規模約爲65 萬噸，內銷與外銷分別佔比約45%和55%。大豆蛋白行業集中度相對較高——臨沂山松生物製品有限公司、山東禹王生態食業有限公司、山東御馨生物科技股份有限公司、山東嘉華生物科技股份有限公司及公司生產商佔據全部市場份額的比例約爲60%。
此外公司大豆蛋白的銷售規模約佔國內大豆蛋白廠商銷售規模的10%左右，公司是我國大豆蛋白行業主要企業。
下游客戶質量優異，海外&直營持續保持較快增長。公司憑藉近二十年的專業研發、生產工藝、市場開拓等經驗積累，形成了從低端到高端的產品線，完整覆蓋各類大豆蛋白產品，是全球爲數不多掌握先進大豆蛋白研發、生產技術的企業。
公司大豆蛋白相關產品的主要客戶群體包括肉製品生產廠商（如雙匯發展）、休閒食品生產廠商（如鹽津鋪子）、速凍食品生產廠商（如三全食品）、醫藥企業（如聯邦制藥）等；公司非轉基因大豆油主要客戶群體包括餐飲企業（如海底撈）、食用油深加工企業（如魯花集團）等。此外公司與全球四大糧商中的美國邦吉成爲全球戰略伙伴，致力於植物肉、功能食品等產業全球佈局。
22 年公司中國大陸業務營收佔整體營收64.9%，且19-22 年期間CAGR=16.04%，國外業務營收佔整體營收34.7%，且19-22 年期間CAGR=29.94%。
公司銷售以直銷模式爲主，經銷模式爲輔，20-23H1 期間公司直銷模式銷售佔比分別爲 60.96%/61.52%/65.33%/67.15%，直營模式佔比持續提升，此外公司20-23H1 期間經銷模式銷售佔比分別爲 39.04%/38.48%/34.67%/32.85%，公司持續梳理經銷商客戶，20-23H1 期間經銷客戶數量分別爲426/399/369/ 281 家。
盈利預測與投資建議。
分離蛋白業務19-22 年營收CAGR=12.37%， 23H1 同比下滑6.18%， 因此參照於此， 給予23-25 年-6.0%/15.0%/10.0%的營收增速預測。毛利率端，19-22 年平均毛利率爲12.42%，23 年上半年毛利率同比下滑3.42pct，參照於此，以及規模效應，給予本塊業務23-25 年10.00%/11.00%/12.00%的預測。
非轉基因精純大豆油業務19-22 年營收CAGR=23.10%，23H1 同比下滑17.10%，因此參照於此，給予23-25 年-20.0%/25.0%/20.0%的營收增速預測。毛利率端，19-22 年平均毛利率爲8.56%，23 年上半年毛利率同比下滑6.45pct，參照於此，以及規模效應，給予本塊業務23-25 年3.00%/4.00%/5.00%的預測。
大豆蛋白業務19-22 年營收CAGR=25.99%，23H1 同比增長23.39%， 因此參照於此，給予23-25 年25.0%/25.0%/25.0%的營收增速預測。毛利率端，19-22 年平均毛利率爲19.01%，23 年上半年毛利率同比提升0.97pct，參照於此，以及規模效應，給予本塊業務23-25 年20.50%/21.00%/22.00%的預測。
組織蛋白業務19-22 年營收CAGR=20.49%，23H1 同比下滑22.75%， 因此參照於此，給予23-25 年-20.0%/20.0%/15.0%的營收增速預測。毛利率端，19-22 年平均毛利率爲27.09%，23 年上半年毛利率同比提升7.01pct，參照於此，以及規模效應，給予本塊業務23-25 年28.00%/29.00%/30.00%的預測。
其他收入和其他業務佔比較低，因此均給予23-25 年5.0%/5.0%/5.0%的營收增速預測。毛利率端，19-22 年其他收入平均毛利率爲5.53%，其他業務平均毛利率爲58.74%。考慮兩塊業務佔比較低，因此分別給予其他收入23-25年5.00%/5.00%/5.00%的毛利率預測，以及其他業務50.00%/50.00%/50.00%的毛利率預測。
我們預計2023-2025 年公司營業收入分別爲17.34/20.64/23.93 億元，歸母淨利潤分別爲1.63/1.94/2.34 億元，對應EPS 分別爲0.85/1.01/1.22 元/股。結合可比公司估值情況，給予公司20-25 倍的PE（2024E）估值區間，對應合理價值區間爲20.20-25.25 元/股，我們首次覆蓋並給予“優於大市”評級。
風險提示。（1）食品安全風險，（2）下游需求不及預期，（3）市場競爭加劇，（4）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（5）上游原材料成本價格以及費用投放波動。