本報告導讀：
2023 年收入符合預期，利潤高於預期，2024 年維持此前收入增速指引，Amer 扭虧及一次性收益有望增厚利潤。
摘要：
投資建議中 國運動行業進入總量平穩、結構分化新階段，公司作爲稀缺的多品牌運動龍頭，契合新發展趨勢。我們預計2024-2026 年公司歸母淨利分別爲132.6/140.7/160.8 億元人民幣，當前股價對應PE分別爲16/15/13 倍，維持“增持”評級。
2023 年收入符合預期，利潤高於預期。2023 年公司收入623.6 億元，同比增長16.2%；包含分佔合營公司淨利爲102.4 億元，同比增長34.9%。我們認爲利潤端超預期主要得益於: 1）此前市場預期主品牌去庫下折扣加深會拖累毛利率，但得益於高毛利DTC 佔比提升7pct，主品牌毛利率提升1.3pct；2）Fila 2023 全年折扣同比改善2pct 帶動毛利率提升2.6pct；3）廣告宣傳開支比率同比下降2.1pct，創近五年新低，主要由於非賽事年考慮到終端環境疲軟公司減少營銷項目；4）2023H1 庫存撥備1.89 億，而得益於H2 奧萊及線上高效去化庫存，2023 全年實現2000 萬撥備轉回。
2023 年主品牌店數/店效雙重驅動增長，Fila 電商優異，其他品牌店效高增。主品牌/Fila 2023H2 收入均環比H1 提速，主品牌線下驅動爲主（門店淨增228 家/店效同增雙位數）；得益於直播渠道良好表現，Fila 線上增速高於線下（門店淨減12 家）；迪桑特/可隆門店分別淨減4/淨增3 家，店效驅動增長（月店效分別爲近200 萬/100+萬）? 2024 年流水有望穩健增長，Amer 扭虧及一次性收益有望增厚利潤。
2024 全年集團維持此前收入增速指引: 主品牌/Fila 10-15%，迪桑特20%以上，可隆30%以上。2024Q1 由於高基數，集團流水目標低於全年；3 月初天氣偏冷導致銷售相對欠佳，最近兩週明顯好轉，Q1 流水有望完成目標。此外Amer 2024 年EPS 指引爲0.3-0.4 美分，按安踏集團持股43%計算，有望貢獻投資收益約5 億；同時Amer 上市將爲集團帶來16 億一次性收益，預計將於2024H1 入賬。
風險提示：行業競爭加劇，門店擴張不及預期