維持“中性”評級，下調目標價至3.70 港元。我們認爲雅生活服務（“公司”）可能需要更長的時間來恢復，考慮到：1）關聯方風險尚未完全解除；2）盈利能力減弱。我們預計雅生活服務2024-2026 年每股盈利分別爲人民幣0.852 元、人民幣0.915 元和人民幣0.927 元。我們採用4.0 倍2024 年市盈率，下調目標價至3.70 港元。我們維持公司“中性”的投資評級。
由於利潤率受擠壓以及計提大額減值損失，2023 年業績疲弱。2023 年雅生活服務收入增長放緩，同比增速僅爲0.4%，達到人民幣154 億元。2023 年整體毛利率繼續下降4.9 個百分點至17.1%，但與2022 年下半年的毛利率17.2%基本一致。
公司在2023 年對應收賬款和商譽計提了大額減值準備（合計人民幣9.63 億元），進一步影響了公司的盈利表現。公司2023 年股東淨利潤最終錄得人民幣4.61 億元，同比下降74.9%。若剔除這些非常規損失，公司2023 年的核心淨利潤達到人民幣15.52 億元（同比下降30.3%），核心淨利潤率爲10.0%，處於行業合理水平。公司宣派末期股息人民幣0.06 元/股。
考慮到管理層對提升管理小區品質的重視，利潤率可能會繼續承壓。除宏觀經濟因素外，我們認爲公司利潤率承壓的另一個原因在於加大了對提高在管社區服務質量的投入。此外，據我們觀察，公司的擴張步伐已放緩，2023 年的合約面積僅錄得單位數增長（同比增長4.8%）。考慮到公司的大量管理項目來自第三方或通過收併購獲得，我們預計公司需要更長的時間來完成轉型，以提高管理項目的質量。
解除關聯方風險仍是關鍵任務。公司2023 年應收賬款及預付款總額爲人民幣111.30 億元，進一步同比增長3.9%。雖然公司已在2023 年計提了充足的應收賬款減值準備，但我們認爲雅生活服務的關聯方風險仍是投資者關注的重點。據管理層，公司正在努力追回應收賬款，尤其是來自關聯方的應收賬款。一些未售物業資產已用於衝抵來自關聯方的部分應收賬款。
上行因素：1）利潤率改善；2）更快發展的業主增值服務以及城市服務；以及3）母公司流動性改善。
下行風險：1）在管面積增長變慢；2）大額計提壞賬；以及3）人工成本增加。