青島啤酒披露2023 年年報，全年實現營收339.4 億元，同比+5.5%，實現歸母/扣非歸母淨利潤42.7/37.2 億元，同比+15.0%/+15.9%。4Q23 單季實現營收29.6 億元，同比-3.4%，實現歸母/扣非歸母淨利潤-6.4/-8.8 億元，分別多虧0.8/2.2 億元。公司2023 全年量減價增，山東基地市場表現穩健。4Q23 加速推進高端化戰略，銷量承壓。後續有望持續發力中高端市場，關注澳麥雙反取消帶來的成本彈性。預計公司24-26 年EPS 爲3.66、4.19、4.73 元，同比分別+17.1%、+14.5%、+12.8%，維持買入評級。
支撐評級的要點
2023 全年量減價增，山東基地市場表現穩健。1）分量價來看，公司2023 全年實現營收339.4億元，同比+5.5%，銷量/噸價分別同比-0.8%/+6.4%至800.7 萬千升/4239 元。青島品牌/其他品牌銷量分別同比+2.7%/-5.1%至456/345 萬千升，中高端以上產品實現銷量同比+10.5%至324 萬千升。在產品高端化戰略的持續推進下，公司噸價增速較快。但由於部分低端產品的銷量被高端產品擠出，導致公司2023 年整體銷量微降，銷量增速小幅跑輸行業（1-12 月啤酒累計產量同比+0.3%）。2）分區域來看，2023 全年公司山東/華北/華南/華東/東南區域營收分別同比+7.0%/+1.5%/+6.5%/-0.3%/-3.1% 至228.7/79.8/36.2/27.7/8.9 億元， 毛利率分別同比+1.1/+0.2/+0.2/+2.4/+1.0pct 至34.6%/29.9%/32.2%/28.3%/28.2%。作爲基地市場，山東區域表現穩健，貢獻了絕大多數的營收增長，毛利率穩步向上。華南市場有所回暖，華北市場的增速則有所下降。華東、東南區域雖然營收同比下滑，但毛利率有所提升。
4Q23 加速推進高端化戰略，銷量承壓。4Q23 單季，公司實現營收29.6 億元，同比-3.4%，其中銷量/噸價分別同比-10.2%/+7.6%至71.3 萬千升/4151 元。我們判斷4Q23 公司啤酒銷量下滑較多主要系出現輿情事件、發貨節奏前置，步入2H23 後持續去庫存所致。
與此同時，4Q23 公司加速推進高端化戰略，也在一定程度上抑制了4Q23 公司低端產品的銷量。產品結構上，4Q23 主品牌/中高端以上產品銷量佔比大幅提升至65.9%/47.4%，助力公司4Q23 單季噸價同比實現較高增長。
2023 全年噸成本增幅較大，費用投放保持穩健，盈利水平持續向上。1）成本端，2023 全年公司噸成本同比+3.3%至2600 元。單噸啤酒的直接材料/直接人工/製造費用/外購產成品成本分別同比+3.6%/+10.0%/+4.6%/-8.3%，除外購產成品外各細分項成本都有所增加，我們認爲主要系原材料成本上升、產品結構高端化下產能升級所致。雖然噸成本壓力較大，但在較高噸價增速的帶動下，公司全年毛利率依然同比+1.8pct 至38.7%。2）費用端，2023 全年公司銷售/管理/財務費用率分別同比+0.8/-0.1/-0.04pct 至13.9%/4.5%/-1.4%。由於高端產品佔比提升，銷售費用率有所提升，由於營收體量增大，管理費用率有所下降。
3）利潤端，在產品高端化的帶動下，公司毛利率提升，推動了盈利水平穩步向上，2023全年公司歸母/扣非歸母淨利率分別同比+1.0/+1.0pct 至12.6%/11.0%。
持續發力中高端市場，關注澳麥雙反取消帶來的成本彈性。我們認爲，啤酒行業結構性升級的趨勢不改。對於青啤而言，隨着主品牌“1+1+1+2+ N”產品矩陣的確立，公司有望持續發力中高端市場，並在“一縱兩橫”區域戰略的指導下，進一步提升對具備渠道優勢的基地市場的控制力、開拓新興市場，後續噸價有望延續較高增速。同時由於2023 年噸成本增幅較大，隨着澳麥雙反政策的取消、步入新的採購週期，公司在成本端有望釋放出較大的彈性。
業績釋放節奏上，由於2023 年備貨前置，我們預計公司2024 年業績將呈現前低後高的態勢。
估值
根據公司2023 年年報披露的數據、原材料價格的變化情況，我們調整此前的盈利預測，預計公司24-26 年EPS 爲3.66、4.19、4.73 元，同比分別+17.1%、+14.5%、+12.8%，對應PE 22.9/20.0/17.8 倍，維持買入評級。
評級面臨的主要風險
原材料成本波動、食品安全風險、核心單品推廣不及預期。