事件：東方證券公佈2023 年報，與業績快報基本一致。全年實現營收170.9 億/yoy-9%；實現歸母淨利潤27.5 億/yoy-9%，其中4Q23 利潤-1 億/yoy-110%/qoq-111%；2023 年加權ROE3.45%/yoy-0.71pct。
投資改善支撐業績，股票質押風險化解步入尾聲。2023 公司證券主營收入116.1 億/yoy-4%。1）主營收拆分：經紀、投行、資管、淨利息、淨投資分別實現收入27.8、15.1、20.3、17.6、23.3 億，分別同比-10%、-13%、-23%、+8%、+35%；佔比分別23.9%、13.0%、17.5%、15.2%、20.1%。2）4Q 單季虧損1 億（去年同期爲10.1 億），主因市場波動導致一二級投資收入承壓；3）股票質押方面，風險化解歷時5 年步入尾聲，期末公司剩餘賬面淨值15.8 億元（1H23 爲29.5 億），擔保物市值25.6億元，預計減值壓力已基本緩解。
投資槓桿穩步擴張，非方向化轉型提速。1）公司全年投資淨收入23.3 億/yoy+35%，測算淨投資收益率爲1.27%/yoy+0.2pct；期末公司經營槓桿3.46x/yoy+0.29x/qoq+0.08x，金融投資規模1976 億元/yoy+17%/qoq+3%，投資槓桿2.51x/yoy+0.33x/qoq+0.08x。2）東方證券加強集團協同，打造東方金衍業務品牌，2023 公司場外期權交易規模1207 億/yoy+17%，收益互換交易規模4404 億/yoy+134%。
财富管理收入有所承壓，持續推進買方投顧轉型。1）經紀業務：公司證券經紀業務收入17.8 億/yoy-14%，其中機構佣金5.9 億/yoy-21%，代銷業務收入2.2 億元/yoy-14%；期末公司權益類產品保有規模457 億/yoy-5%；股混保有規模位居券商第14 位。2）客戶規模穩步增長：報告期內公司持續推進“買方投顧”轉型，保持經紀業務基本盤穩定；期末公司客戶數達到269 萬/yoy+10%，基金投顧業務規模144 億，客戶留存率 69%，復投率 76%；3）兩融業務方面，期末公司兩融規模208 億/yoy+7%，市佔率1.26%/同比持平。
公募資管條線合計貢獻36%利潤，量價承壓致貢獻下滑。大資管條線合計貢獻利潤9.9 億/yoy-37%，利潤佔比36%/yoy-16pct，具體來看：1）東證資管：23 年實現營收20.6 億/yoy-24%，淨利潤4.9 億/yoy-41%，貢獻利潤佔比18%。2）匯添富基金（持股35.41%）：23 年實現營收53.7 億/yoy-21%，淨利潤14.2 億/yoy-32%，貢獻利潤佔比18%。從管理規模看，23 年末匯添富非貨基AUM 達4476 億元/yoy-13%、權益基金AUM 達2400 億元/yoy-19%，東證資管非貨基AUM 達1665 億元/yoy-13%、權益基金AUM達1128 億/yoy-22%。同期全市場非貨基規模yoy+5%、權益基金yoy-9%，公司旗下公募表現略不及行業。
重申2024 是公司基本面與估值修復之年。兩大因素有望推動公司基本面與估值繼續修復：1）公司存量股票質押風險化解步入尾聲（22、23 年分別計提信用風險損失8.3、10.3 億），有望逐步釋放業績；2）公募費改第三階段預計在下半年推進，代銷尾傭或有所調降，資管端淨管理費受降費影響降低（此前淨管理費=1.5%*（1-50%）=0.75%，假設尾傭上限從50%降至40%，則淨管理費=1.2%*（1-40%）=0.72%），後續市場回暖將推動公司業績修復。
投資分析意見：維持“強烈推薦”評級。公募降費及相關事件擾動已基本告一段落，後續強本強基等改革措施逐步落地，公司有望受益於交投回暖。預計2024-2026E 公司歸母淨利潤分別爲33.2、37.5、41.9 億元，同比+21%、+13%、+12%。3/27 收盤價對應公司24-26E 動態PB 爲0.92、0.89、0.86x，動態PE 爲21、19、17x。
風險提示：經濟下行壓力增大；市場股基成交活躍度大幅下降；居民資金入市進程放緩。