事項：
3 月27 日，工商銀行發佈2023 年年報，全年實現營業收入8430 億元，同比減少3.7%，實現歸母淨利潤3640 億元，同比增長0.8%。年化加權平均ROE10.66%，較去年同期下降0.79 個百分點。2023 年年末總資產44.7 萬億元，較上年末增長12.8%，其中貸款較上年末增長12.4%，存款較上年末增長12.2%。2023 年公司利潤分配預案爲：每10 股派息3.064 元（含稅），分紅率31.3%。
平安觀點：
息差收窄拖累營收，其他非息收入表現亮眼。工商銀行2023 年全年營收同比負增3.73%（vs-3.55%，23Q1-3），息差收窄對於營收的拖累可見一斑，全年淨利息收入（佔營收比重77.7%）同比負增5.33%，負增缺口較前三季度進一步擴大0.61 個百分點，主要是因爲3 季度末調降存量按揭貸款利率以及貸款需求的不足導致淨利息收入增長略顯乏力。非息收入方面，由於4 季度債市的正向貢獻，導致其他非息收入同比正增26.1%（vs+16.8%，23Q1-3），進而帶動全年非息收入增速略有回暖，23 年全年同比正增2.30%（vs+0.59%，23Q1-3）。手續費及佣金收入方面延續下行趨勢，全年同比負增7.71%（vs-6.07%，23Q1-3），資本市場的波動導致居民财富管理需求略有減弱以及銀行渠道降費帶來的負面影響，導致零售理財管理類業務收入同比負增14.0%，對公理財業務收入同樣下降16.9%，降幅較上半年皆有所擴大。從盈利水平來看，在資產質量保持平穩背景下，撥備的反哺成爲平滑利潤波動的重要因素，全年歸母淨利潤同比增長0.79%（vs+1.17%，23Q1-3），整體保持穩健。
貸款定價收益率延續下行，規模擴張保持“頭雁”效應。工商銀行2023年淨息差爲1.61%（vs1.67%，23Q1-3），延續下行趨勢，主要是受到資產端定價水平下行的拖累。公司全年資產生息率爲3.45%（vs3.56%，23H1），全年貸款收益率3.81%（vs3.95%，23H1），存量按揭貸款（佔總貸款比重爲24.1%）利率的調整、貸款需求不足和降息對於資產端定價的負面影響較爲顯著。
從負債端成本來看，工行全年計息負債成本率與半年末持平於2.04%，其中存款成本率較半年末下降1BP 至1.89%，能夠看到的是公司全年定期存款佔比較半年末上升1.39 個百分點至57.7%，在存款定期化趨勢下保持負債端成本的平穩難能可貴，預計工行整體的存款成本仍處上市銀行優勢地位。綜合來看，我們認爲工行成本端的優勢是其擁有更多資產擺佈空間的基礎，雖然貸款利率向上彈性略顯薄弱，重定價以及降息壓力預計仍將對淨息差持續施壓，但工行穩健低風險的經營策略能夠持續保持其資產質量的穩定進而爲其提供穩健經營的基礎。
規模方面仍保持穩健增長，23 年末總資產同比增長12.8%，快於全行業資產增速1.73 個百分點，其中貸款同比增長12.4%。
拆分貸款結構來看，對公貸款仍是支撐公司保持較快增長的重要原因，全年對公貸款同比增長16.8%，持續快於全行平均水平。零售貸款相較之下增長略顯乏力，23 年末同比增長5.09%，主要是因爲地產行業需求恢復不及預期以及提前還貸導致按揭貸款增長緩慢，全年同比負增2.23%。負債端方面，存款同比增長12.2%，延續較快增速水平。
資產質量壓力整體可控，重點行業不良率有所下降。工商銀行23 年末不良率環比持平3 季度末於1.36%，我們測算23 年年化不良生成率較半年末下降7BP 至0.43%，絕對水平處於低位，資產質量壓力整體可控。值得注意的是重點行業貸款不良率較半年末有所降低，對公房地產業貸款23 年末不良率較半年末降低1.31 個百分點至5.37%，個人消費貸款23 年末不良率較半年末降低0.50 個百分點至1.34%，重點行業的資產質量壓力得到有效管控。前瞻性指標方面，23 年末關注率較半年末抬升6BP 至1.85%，23 年末逾期率較半年末抬升9BP 至1.27%，我們預計主要與延期還本付息政策到期後的小微資產質量的擾動相關，潛在資產壓力相對可控。撥備水平方面，23 年末撥備覆蓋率和撥貸比較3 季度下降2.25pct/4BP 至214%/2.90%，雖有所下降但絕對水平仍較爲充裕，風險抵補能力保持充足。
投資建議：經營穩健，高股息屬性突出。工商銀行作爲國內體量最大的商業銀行，夯實的客戶基礎、突出的成本優勢、穩健的資產質量以及持續完善的綜合化經營能力都是其穿越週期的基礎，伴隨其“GBC+”戰略的逐漸深化，資金內循環以及客戶粘性的提升都有望爲其提供穩定的業務需求。當前在無風險利率持續下行的背景下，工行作爲能夠穩定分紅的高股息品種，股息率相對無風險利率的股息溢價率位於歷史高位，紅利配置價值值得關注。考慮到今年以來重定價壓力的集中釋放以及利率下行背景下對於息差的負面影響，我們小幅下調公司24-25 年盈利預測，並新增26 年盈利預測，我們預計公司24-26 年EPS分別爲1.03/1.07/1.12 元（原24-25 年EPS 分別爲1.04/1.08 元），盈利對應同比增速0.5%/4.0%/5.3%（原24-25 年盈利預測爲1.3%/3.5%），2024 年3 月27 日公司A股股價對應公司24-26 年PB 分別爲0.52x/0.49x/0.46x，維持“推薦”評級。
風險提示：1）經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。2）利率下行導致行業息差收窄超預期。3）房企現金流壓力加大引發信用風險抬升。