23 年業績承壓，24 年輕裝上陣
23 年營收73.8 億（同比-5.3%），EBITDA 4.7 億（同比-2.1%），歸母淨利潤1.7 億（同比-19.5%）；其中23H2 營收38.6 億（同比-6.1%），歸母淨利潤-0.1 億。23 年公司牛奶粉及羊奶粉業務盈利承壓，營養品業務表現較好。
展望24 年，收入端，嬰配粉業務期待新生兒數量邊際向上帶來需求恢復的可能，營養品業務有望維持成長速度；利潤端，嬰配粉行業中尾部企業或逐漸退出，公司24 年毛利率有望企穩回升。預計公司24-26 年EPS 分別爲0.16/0.20/0.23 元，參考可比公司24 年平均PE 10x，考慮其23-26 年淨利潤CAGR（32%）高於可比公司均值（10%），給予公司24 年15xPE，目標市值42.7 億港幣，維持目標價2.57 港幣，“持有”。
23 年嬰配粉業務持續承壓，營養品業務延續良好的發展態勢公司23 年嬰配粉/其他業務實現營收58.5/15.4 億，同比-10.3%/+20.0%。1）嬰配粉業務：23 年羊奶粉/牛奶粉分別實現營收32.8/25.6 億，同比-8.6%/-12.4%。奶粉行業23 年以來面臨需求偏弱及競爭激烈的挑戰，展望來看，24 年公司將持續控制出貨節奏/清理舊品牌/精簡分銷渠道，多措並舉穩定價盤，24 年輕裝上陣。2）其他業務：23 年營養品/私人品牌分別實現營收2.8/2.4 億，同比+113.9%/+17.7%；收購品牌錦旗生物和益生菌品牌愛益森的良好增長有望持續貢獻收入增量。
23 年毛利率有所承壓，24 年毛利率或將企穩回升23 年GPM（經調整）爲38.6%（同比-4.9pct），主要系海外原奶價格持續高企（24 年起整體奶價基本回落），由於短期內供需不匹配從而對大包粉做了一定的減值，及公司折價清理舊品牌悠裝庫存。面對需求轉弱、競爭激烈的市場環境，公司持續聚焦成本節約及費用控制，23 年公司銷售及經銷費用佔收入比爲25.8%，同比-2.0pct，管理費用率爲7.3%，同比-0.5pct；最終23 年公司淨利率同比-0.4pct 至2.4%。展望24 年，嬰配粉行業中的小品牌有望出清，公司毛利率或企穩回升；公司銷售費用或同比加大，但將持續致力於提升費用投放效率。24 年公司派息率爲46.3%，同比略有提升。
期待後續改善，維持“持有”評級
考慮到嬰配粉行業短期需求仍偏弱且行業競爭仍較爲激烈，我們小幅下調盈利預測，預計24-25 年EPS 爲0.16/0.20 元（前次0.17/0.24 元），引入26年EPS 0.23 元，給予公司24 年15xPE，目標價2.57 港幣，維持“持有”。
風險提示：下行風險：1）中國新生兒數量持續下滑；2）羊奶粉市場競爭加劇；3）不利的外匯匯率比變化；4）食品安全問題。上行風險：1）終端奶粉消費需求好轉；2）牛奶粉業務復甦加快。