FY23：經常性業務發力，整體業績穩中有升；維持“買入”公司發佈FY23 業績：營收同比+21%至2511 億，核心淨利同比+3%至278億，經常性業務收入/核心淨利佔比分別達16%/34%，同比+0.7/10.4pct，得益於經常性業務發力，公司整體業績穩中有升。考慮新房銷售下行對公司開發業務的影響，我們調整24-26E EPS 至4.25/4.50/4.86 元（24-25 E 前值：4.26/4.51 元）。可比公司24E PE 均值7.6 倍（Wind 一致預期），考慮公司強大的不動產經營能力和融資優勢，我們認爲公司合理24E PE 爲9.1倍，調整目標價至42.23 港幣（前值：32.88 港幣），維持“買入”評級。
23 年銷售拿地保持穩定，預計24 年銷售穩中有增23 年，公司合同銷售額同比+2%至3070 億，銷售均價及權益比例均較去年有所提升，開發業務市佔率同比+0.3pct 至2.6%。公司23 年保持穩健精準投資，拿地強度同比-1.5pct 至51%，新增權益土儲863 萬平，對應權益土地款1118 億，同比+1%/+9%。同時，公司繼續聚焦核心城市做實增量，新增土儲貨值中一二線城市佔比達93%。公司24 年計劃供貨5308 億，其中88%貨值位於高能級城市，且住宅產品佔比77%，我們預計公司2024 年開發業務銷售將實現穩中有增，有望繼續保持行業TOP4 的地位。
經營性不動產業務增長強勁，資管模式平台初見成效23 年，公司經營性不動產業務營收/核心淨利同比+31%/+48%至222/79 億，增長勢頭強勁。分業態看，購物中心租金收入同比+30%至179 億，同店零售額增長31%，整體出租率維持96.5%高位；寫字樓租金收入同比+10%至21 億，出租率同比+2.6pct 至82%；酒店經營收入同比+66%至23 億，入住率同比+21pct 至63%，房價超越疫情前水平。公司已搭建了包括一個輕資產管理平台及兩個公募REITs 平台的資管平台，期末公司資產管理規模達4275 億，這部分資產未來有望通過資管平台實現資產價值的釋放。
債務結構優化，充裕結轉資源支持業績穩健增長截至23H2 末，公司三道紅線指標維持綠檔，平均融資成本同比-0.19pct 至3.56%，非人民幣淨負債敞口同比-12.4pct 至4.4%，融資成本及匯率風險創近年新低；債務平均期限5.4 年，到期結構分佈合理。公司23 年開發業務結轉收入/核心利潤同比+20%/-11%至2121/182 億，結轉利潤下滑主要受產品結構以及存貨計提減值的影響。公司目前擁有並表/非並表已售未結資源2841/873 億，其中1939/669 億計劃於24 年內結轉，已鎖定結轉資源相對充裕，同時公司將加強年內可結轉資源的銷售，在假設結轉利潤率保持穩定情況下，我們預計公司24 年整體業績有望保持穩健增長。
風險提示：經常性業務收入增速不及預期；開發業務結轉情況不及預期。