2023 年業績低於我們預期
公司公佈2023 業績：全年實現營業收入725.95 億元，同比+0.8%；歸母淨利潤5.73 億元，同比-60%；對應2H23 營業收入377.34 億元，同環比分別-7.1%/+8.2%，歸母淨利潤1.66 億元，同環比分別-77.9%/-59.2%。由於公司2H23 盈利能力下滑較多，2023 年業績低於我們預期。
發展趨勢
競爭加劇影響新車銷售，售後與二手車業務展現業績韌性。受競爭加劇及車型降價影響，新車銷售承壓。2023 年新車經銷收入同比-3.0%至564.39 億元，豪華品牌銷量同比-2.1%至13.1 萬輛，形成拖累；售後業務增長穩健，2023 年收入同比+4.4%至105.43 億元，其中維保收入同比+11.5%至90.51億元；二手車業務模式轉型加速，全年二手車收入同比+18.0%至79.02 億元，其中經銷收入同比+56.6%至52.77 億元。我們認爲，公司售後及二手車業務穩健向上，伴隨品牌網絡優化，收入端有望邊際修復。
盈利能力短期承壓，強化精益化管理。盈利端，2023 年毛利率同比-1.99ppt至6.88%。具體看，新車銷售受競爭加劇影響毛利率同比-2.16ppt 至0.31%；售後業務毛利率同比-3.3ppt 至41.53%，主要系新車衍生的售後業務拖累較多；二手車經銷毛利率受新車價格戰傳導同比-2.21ppt 至6.51%。費用端，全年銷管費用同比+0.3ppt 至8.12%，主要系折舊攤銷及租金費用影響。運營端，新車存貨週轉天數23 天，整體表現平穩，二手車經銷週轉天數進一步下降4.4 天至14.9 天。我們認爲，公司積極開展精細化管理，有望推動經營持續高質量發展。
新能源業務驅動增長，數字化增強客戶粘性。2023 年公司新能源汽車總銷量同比+33.8%至32,919 輛，其中獨立新能源銷量同比+91.6%至18,376 輛，釋放業績潛力。此外新能源售後發展迅速，獨立新能源維修收入同比+255.3%至1.59 億元。同時公司積極通過新媒體、APP 提升客戶粘性。我們認爲，公司與頭部新勢力等廠商推進全面合作，並配合數字化能力提升，未來公司將深耕二手車業務，精準發展新能源品牌，助力業務轉型。
盈利預測與估值
由於新車銷售業務盈利下滑明顯，我們下調2024E 淨利潤55.0%至8.2 億元，首次引入2025E 淨利潤10.0 億元。當前股價對應2024/2025 年4.3 倍/3.4 倍市盈率。維持跑贏行業評級，由於行業競爭加劇，但公司作爲國內頭部經銷商的行業地位穩固，我們下調目標價30.0%至2.80 港元對應5.8 倍2024 年市盈率和4.6 倍2025 年市盈率，較當前股價有35.9%的上行空間。
風險
新車競爭加劇，盈利能力修復不及預期。