我們重申零跑汽車的“買入”評級。我們下調零跑汽車（9863.HK）目標價至29.8 港元，潛在升幅25%。
重申零跑汽車的“買入”評級：在國內市場，零跑今年銷量目標爲25萬-30 萬輛。考慮到3 月、6 月、年底分別交付的C10、C16、5 座A 級SUV 3 款新車型，配合渠道調整和擴張，零跑有望在4Q24 實現3 萬輛/月以上交付。在海外市場，公司目標在今年底明年初完成歐洲、中東非、亞太、南美四個地區的落地。同時配合明年A12 和A03 投放，海外銷量有望在2025 年加速增長；與Stellantis 合作有望給海外擴張提供保障。長期來看，零跑還將以一級供應商（Tier 1）的角色向主機廠供應核心零部件，以增厚基本面。目前，零跑2024/25 的市銷率爲1.1x 和0.6x，估值吸引。綜合考慮公司相對更暢順的海外擴張和毛利率的持續改善，我們繼續將零跑（9863.HK）選爲新能源車行業的首推標的之一。
汽車毛利率大幅改善：Q4 毛利率爲6.7%，同比、環比增長13.6/5.5 個百分點，超出我們此前預測，主要來自銷售規模的擴大和連續的降本，尤其是技術降本。4Q23 的毛利率提升是在公司汽車銷售平均價格同比、環比分別下降26%/25%的情況做到的。因此，我們看到零跑單車成本的下降速度高於售價端的價格促銷，與之前價格競爭與電池降本分析中的情況大體一致。我們認爲此毛利率改善趨勢有望在2024 年延續。因此，零跑4Q23 營業虧損與淨虧損皆同比環比改善，優於我們和市場預期。
極致內卷應對中國市場激烈的競爭：以6 個月爲週期，從2022 年9 月至2024 年3 月，零跑已經完成3 輪降本，並即將進入第四輪。通過全域自研，零跑可以製造60%-70%的汽車電子物料。疊加不斷進行的技術降本，零跑力爭實現每輪降本1 萬-1.5 萬元，從而在中國市場競爭中脫穎而出。而且，零跑目前主力車型所在的10 萬元-20 萬元的價格段面對新勢力的競爭最小，因而我們看好零跑這兩年國內銷量增長。
估值：我們採用分部加總法估值，使用市銷率進行估值，分別給予零跑2024 年汽車銷售和服務及其他收入1.1x 和5.0x 的市銷率，得到目標價29.8 港元，潛在升幅25%，對應目標市銷率1.1x。
投資風險：新能源汽車行業需求增長不及預期拖累銷量增速。新車型及改款主力車型訂單表現不及預期。出海進度慢於預期，拖累公司銷量成長。渠道優化進度不及預期。智能駕駛研發進度持續落後。