事件：公司發佈2023年年報，全年實現營收389.3億元，同比增長10.4%；實現歸母淨利潤51.5 億元，同比增長18.6%；其中23H2 實現收入150.6 億元，同比增長5.7%，實現歸母淨利潤5.04 億元，同比下降7%，公司業績符合市場預期。
喜力延續高光表現，全年實現量價齊升。量方面，公司全年實現啤酒銷量爲1115.1 萬噸，同比+0.5%；其中次高及以上銷量爲250 萬噸，同比+18.9%。受餐飲需求疲軟、天氣以及高基數等因素影響，23 年下半年整體銷量與次高及以上增速分別爲-4.6%/+10%，相較23H1 均有所下滑。分品牌看，受益於品宣推廣的力度加大與渠道覆蓋範圍的提升，高檔品牌中喜力延續高光表現，全年銷量增速接近60%，順利完成與喜力合作第一個五年計劃目標（60 萬噸）。此外，普高檔中雪花純生、老雪及紅爵等品牌亦實現雙位數以上增長。多品牌共同推動下，2023 公司次高端及以上銷量佔比同比提升3.5pp 至22.4%。價方面，次高及以上持續擴容帶來整體產品結構升級，全年噸價同比提升4pp 至3306 元/噸。
毛利率改善明顯，盈利能力持續提升。2023 年公司整體毛利率爲41.4%，同比+2.9pp；其中23H2 毛利率爲33.9%，同比+1.1pp。得益於部分包材成本的下降，疊加高端化進展良好，全年啤酒業務毛利率同比+0.2pp 至38.5%。費用率方面，公司積極開展各類營銷推廣及渠道活動，全年銷售費用率同比增長1.6pp至20.7%；受積極推行“過緊日子”理念影響，行政及其他費用率同比下降0.8pp至8.6%。23 年公司關閉2 家工廠，剔除關廠帶來的一次性費用支出後（23 年合計爲1.41 億元），23 年公司核心EBIT 爲70.3 億元，同比增長28.7%。得益於產品結構持續升級以及部分原材料價格下行，全年公司整體淨利率同比增加1.1pp 至13.4%。此外，公司23 年因慶祝集團30 週年派發9.7億元特別股息，分紅比例同比提升19pp 至59%。
啤酒正式步入決勝高端關鍵階段，白酒業務期待整合成效。1）啤酒方面，公司將持續積極培育喜力、純生及SuperX三大傳統優勢大單品，其中喜力品牌在鞏固浙閩粵三省優勢基礎上，有望持續向周邊地區及華潤其他基地市場滲透；此外老雪及紅爵等潛力單品預計仍將維持較快增長；共同推動24 年公司次高及以上維持雙位數增長。2）白酒方面，2023 年金沙首次實現並表，全年白酒業務實現收入20.7 億元，實現EBIT 1.3億元；若剔除因收購金沙產生無形資產攤銷影響，則白酒EBIT 爲7.97 億元，對應EBIT 率爲38.6%。2023 年公司在外部逐步降低庫存穩固價盤，在內部持續開展組織、品牌重塑以及渠道銷售體系構建。長期來看，隨着公司“啤白雙賦能，白白共成長”戰略的持續深化，未來在啤白雙賦能驅動下，公司未來發展值得期待。
盈利預測與投資建議。預計2024-2026 年EPS 分別爲1.85元、2.11元、2.37元，對應動態PE 分別爲19 倍、17 倍、15 倍，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險，高端化競爭加劇風險。