2023 年歸母淨利同比+22%，下調盈利預測
龍源電力發佈年報，2023 實現營收376 億元（同比-5.6%），歸母淨利62億元（同比+22%），扣非淨利62 億元（同比+8.7%），歸母淨利低於華泰預測（75 億元），主要是公司計提資產減值22 億元。其中4Q23 實現營收95億元（同比-1.1%），歸母淨利1.4 億元（同比扭虧爲盈）。根據公司投產計劃下調2024 年新增裝機；參考2023 年電價變化，下調2024-25 年電價預測；“以大代小”導致減值，下調風電經營利潤率；我們預計2024-26 年歸母淨利爲72/85/98 億元（前值93/113/-億元）。給予公司A 股目標價人民幣20.64 元，基於24 年24xPE，較可比均值溢價7x；給予公司H 股目標價港幣10.43 元，基於24 年11xPE，高於歷史三年PE 均值10x。溢價反映裝機增長潛力和資產質量改善預期。我們對A/H 股均維持“買入”評級。
風電量增價減，光伏電量大幅增長
2023 年公司發電量同比+7.9%；其中風電同比+5.2%，風電平均利用小時數同比增加50 小時，得益於公司運維效率提升與平均風速同比上升；火電同比-2.4%，火電平均利用小時數同比減少135 小時，因新能源裝機大增壓降火電發電空間，導致江蘇省火電負荷率下降；光伏及其他可再生能源同比+160%，主要得益於光伏裝機規模的快速增長。公司2023 風電收入同比+1%，風電電價同比-5%，受市場化比例上升以及平價項目增加影響。
開發指標持續落地，新增裝機有望加速
2023 年公司新簽訂開發協議54GW，其中風電24.65GW、光伏23.95GW、抽蓄及儲能5.4GW；公司取得開發指標22.75GW，其中風電5.07GW、光伏14.77GW）。2023 年公司新投產控股裝機4.51GW，其中風電1.56GW、光伏2.95GW。2024 年公司計劃新開工新能源項目10GW，投產7.5GW。
考慮到公司項目儲備與建設進度， 我們預計24-25 年風電裝機爲2.6/3.5GW，光伏裝機爲4.9/8.1GW，“十四五”累計新增裝機30GW。
估值溢價反映裝機增長潛力和資產質量改善預期我們對龍源電力A 股（001289 CH）的目標估值爲24 年24xPE，高於Wind一致預期的可比均值17x；對H 股（916 HK）的目標估值爲24 年11xPE，高於公司歷史三年PE 均值10x。我們認爲估值溢價主要反映：1）公司24-25年風電與光伏新增裝機和電量增速有望呈上升趨勢，充分發揮資源儲備優勢；2）公司有望顯著受益於綠電補貼拖欠問題的解決；3）風電“以大代小”改造前期導致減值損失，但後續有望提升公司存量項目的盈利能力。
風險提示：來風不及預期；棄電率回升；煤價上升；補貼回款不及預期。