本報告導讀：
2023 年業績略超預期，盈利能力持續改善。伴隨資本開支持續下降，24 年自由現金流轉正的拐點將會出現，分紅或有望提升至更高水平，目前公司股息率TTM 8.07%。
摘要：
維持增持評級。我們略下調公司2024-2025、增加2026 年預測淨利潤分別爲44.67（-10%）、45.41（-12%）、46.20 億港元，EPS 分別爲0.73、0.74、0.75 港元。我們重申公司2024 年自由現金流拐點將會出現，分紅或有望提升至更高水平，行業龍頭有望迎來價值重估。
2023 年業績略超預期。2023 年公司實現收入320.90 億港元，同比下降14%；歸屬淨利潤44.29 億港元，同比下降4%。公司實際業績高於彭博（43.4 億港元）及萬得一致預期中值（40.1 億港元），業績略超市場預期。
收入同比下降14%，主要由於新建項目減少，建造收入下降所致。
經營穩健，盈利能力持續改善。1）2023 年公司投產垃圾焚燒13.4 萬噸/日，垃圾處置量4860 萬噸，同比增7%，產能利用率99%，經營穩健；噸發458 度，廠用電率15%，運營效率高。2）2023 公司建造收入同比下滑42%，運營收入同比增加2%，運營及財務收入佔比76%。運營佔比持續提升，帶動公司2023 年綜合毛利率同比提升4.55pct 至43.04%，達到過去八年來的高點。淨利潤率同比增1.69pct 至16.30%，財務費用35.28 億港元侵蝕利潤較多，資產負債率同比下降1.79pct 至65.37%，預計後續伴隨融資結構及成本持續優化，盈利能力仍有改善空間。3）受建造收入大幅下滑影響，公司2022 年利潤同比下滑32%，2023 年利潤降幅收窄，預計2024年建造收入下降對於利潤的影響將進一步減小。
2024 年自由現金流拐點預計將會出現，分紅或有望提升。1）截至2023 年末公司焚燒在建8400 噸，2023 年新增3700 噸，在建和新增項目少，預計資本開支將進一步縮減，2024 年自由現金流轉正可預期。2）2024 年3 月，光大綠色環保公告到賬13.77 億人民幣國補，國補回收出現樂觀信號。3）2023 年公司現金分紅總額13.51 億元，股利支付率30.51%，派息穩健，與過去三年基本一致。預計伴隨自由現金流轉正，分紅率或有望提升至更高水平。目前公司股息率TTM 8.07%，高股息特徵明顯。
風險提示：國補政策變動、項目運營、分紅不及預期等。