事件：明源雲公佈23 年業績，實現營業收入16.4 億元人民幣（YoY-9.7%），主要由於國內住宅市場尚處於調整階段，23 年新籤合同需要一定轉化週期。
實現毛利潤13.03 億元（YoY-11.9%），對應毛利率79.5%，同比下降2pct；淨虧損5.87 億元，同比減虧49.4%；經調整淨虧損1.70 億元，同比大幅減虧72.9%，主要由於持續的降本提效成果顯現。公司現金儲備豐富，截至23 年12 月31 日，公司現金及現金等價物及定期存款約43.92 億元；公司計劃派發23 年特別股息每股股份0.1 港元。
點評：收入結構持續優化，項目建設及資管收入保持較高增速。本地化部署軟件及服務收入3.01 億元（YoY-22.8%），雲服務收入13.4 億元（YoY-6.2%），佔總收入比重達81.6%；公司客群逐步轉向至國企，國企客群的數字化轉型目標明確，且IT 預算充足。1）客戶關係管理收入9.46 億元（YoY-9.2%），其中雲客產品收入8.69 億元（YoY-4.9%）。受住宅市場整體銷售環境影響，國內配備雲客的售樓處數量同比下降5.5%至11,601 個，客單價爲7.5 萬元/個，同比僅上漲1.4%，主要由於新籤客戶持續增購雲客的功能模塊，但部分存量民營開發商客戶存在現金流壓力，導致部分項目的續約價格有所下降；雲客產品客戶賬戶留存率爲80%，同比下降2pct。2）項目建設收入1.57 億元（YoY+32.7%），受住宅市場投資環境影響，國內配備項目建設產品的總建築工地數目爲6876 個（YoY-3.8%），由於國企客戶數字化預算更爲明確，促使工地客單價提升至2.3 萬元/個（YoY+35.3%），項目建設客戶賬戶留存率爲80%，同比下降4pct。3）資產管理&運營合計收入約0.87 億元（YoY+42%），產品合計管理的不動產物業面積爲47,069 萬平方米，同比增長5.3%，主要系各地國企加強對於不動產資源的盤清盤活。4）天際PaaS平台產品收入1.49 億元（YoY-27.6%），受市場環境影響，部分住宅開發商客戶因現金流問題，減少對於天際產品及服務的採購需求。23 年天際PaaS平台累計服務客戶超過2,300 家，賦能認證零代碼╱低代碼╱數據開發者約4,833 人，沉澱不動產行業技術夥伴的連接器超過80 個。
23 年降本增效成果顯著，借力AI 大模型解放平台生產力。23 年剔除股份支付後期間費用爲16.7 億，同比下降16.9%，其中管理費用、研發費用、銷售費用分別下降20.6%、22.4%、11.7%；23 年人均產值達到55.7 萬元，同比提升15.8%。公司結合生成式AI 技術推出AI 創意工廠、AI 數字人等面向不動產營銷領域的AI 應用，幫助客戶提高營銷生產力。此外，天際PaaS 平台也已集成了國內外主流AI 大模型，可基於自然語意快速生成數據模型、頁面/表單、業務流程等對象，並支持零/低代碼修正需求。
盈利預測、估值與評級：公司持續拓展產業基建和存量市場，優化產品佈局，聚焦國企的客群，降本增效驅動盈利拐點向上。鑑於地產需求復甦仍需時間，下調24-25 年營業收入預測至16.5/17.6 億元（與上次預測-5%/-2%），新增26 年收入預測18.4 億元；考慮人效提升仍需時間，AI 研發投入加強，下調24-25 年Non-GAAP 淨利潤預測至0.15/0.57 億元（與上次預測-93%/-84%），新增26 年Non-GAAP 淨利潤預測1.08 億元。維持“增持”評級。
風險提示：客戶拓展不及預期；地產復甦不及預期；雲服務市場競爭加劇。