事項：
農夫山泉發佈2023 年年報，23 年全年實現主營收入426.67 億元，同增28.4%；歸母淨利潤120.79 億元，同增42.2%。23H2 實現主營收入222.05 億元，同增33.4%；歸母淨利潤63.04 億元，同增62.2%。
評論：
多品類取得雙位數增長，即飲茶增長再度加速。23H2 包裝水實現營收98.20億，同增10.2%，主要系消費場景穩步復甦，公司亦通過4L 把手裝升級回歸拓展消費場景。23H2 飲料營收同增60.3%至123.85 億，體量首次超越包裝水。分品類看，23H2 即飲茶/功能飲料/果汁/其他飲料營收73.73/24.45/18.47/7.20 億元，同比+104.8%/+34.7%/+15.2%/+1.6%。即飲茶增長再度加速，主要系東方樹葉通過渠道鋪貨、包裝與口味拓展持續引領行業增長；功能飲料受益於疫情帶動消費者教育，尖叫與力量帝分別強化運動與年輕潮流營銷；果汁增速環比H1 放緩，主要系春節錯期影響，但全年看保持23%較快增速，其中17.5°推出季節限定產品、新鮮度進一步突破。其他飲料表現平淡，主要系公司延續主抓經營效率、聚焦資源的策略。
銷售費用率大幅優化，疊加成本紅利及規模效應，業績表現超預期。整體財務指標看，23H2/全年毛利率分別同比+3.3/+2.1pcts 至59.0%/59.5%，主要系紙箱、標籤及部分原料採購成本與去年同期相比有所下降。費用端，銷售費用率23H2 同降4.6pcts 至20.7%，帶動全年同降約1.8pcts，優化幅度超預期，主要系新基地投產帶來供應鏈成本優化，疊加品類結構變化影響；管理費用率23H2/全年分別同比-0.3/-0.4pcts。分部盈利水平看，23H2 包裝水/即飲茶/功能飲料/果汁經營利潤率分別同比+4.2/+6.5/+4.4/+5.9pcts，主要系受益規模效應釋放、成本紅利及供應鏈成本優化。綜上，23H2/全年淨利率分別同比+5.5/+2.8pcts 至28.4%/28.3%，淨利潤分別同增65%/42%超出市場預期。
從品類卡位到供應鏈佈局，盈利超預期的背後是長期主義成效兌現，預計24年高基數下仍將保持較快增長。本次無糖茶單品再次提速帶動規模效應釋放、新水源地投產促供應鏈成本下行，促使盈利表現超預期，再度印證公司長期主義與經營能力業內領先。展望24 年，儘管近期輿情事件對產品銷售造成一定擾動，但我們認爲公司底層能力不改，預計包裝水、茶飲、功能飲料、果汁等大類繼續實現雙位數增長，其中茶飲高基數下仍有望保持亮眼增勢。而中長期看，公司主業基本盤紮實、長期主義佈局，兼具新品放量期權與運營提效潛力，高質增長將持續兌現。
投資建議：長期主義兌現，盈利超出預期，維持“推薦”評級。公司秉承長期主義持續強化競爭優勢，中長期高質增長具備較好支撐，24 年預計高基數下仍有望保持較快增長勢頭。考慮茶飲放量高增與效率優化，上調24-26 年EPS預測至1.25/1.44/1.63 元（原24-25 預測爲1.06/1.21 元），當前股價對應24年PE 30 倍，維持目標價52 港元，對應24 年PE 38 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：終端需求低迷、新品拓展不及預期、原材料價格大幅波動等。