報告要點：
事件
公司公告2023 年報。2023 年，公司實現總收入990.95 億元（+6.62%），歸母淨利48.09 億元（-9.31%）。23H2，公司實現總收入477.63 億元（+6.21%），歸母淨利17.89 億元（+54.83%）。公司每股擬發放現金股利0.489 元，分紅率爲40.01%。
液態奶增長穩健，妙可藍多並表增厚奶酪業務收入1）液態奶增長穩健，妙可藍多並表增厚奶酪業務收入。2023 年，公司液態奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他產品收入分別爲820.71、60.26、38.02、43.57、23.68 億元，同比+4.86%、+6.62%、-1.56%、+229.81%、-32.13%，液態奶增長穩健，奶酪業務大幅增長主要受妙可藍多並表影響，剔除奶酪業務後公司收入同比+1.81%。
2）液態奶H2 收入同比+4.73%，保持穩健增速。2023H2，公司液態奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他產品收入分別同比+4.73%、-1.79%、-3.06%、+170.89%、-24.02%，液態奶保持穩健增長（液態奶23H1 同比+4.98%）。
毛利率持續提升，非經收益減少短期影響淨利增速1）毛利率持續提升。2023 年，公司毛利率爲37.15%，同比+1.85%，主要得益於原奶價格下降以及公司產品結構升級。2023H2，公司毛利率爲35.81%，同比+1.86pct。
2）銷售費用投入有所增加，非經收益減少短期影響淨利增速。2023 年，公司歸母淨利率爲4.88%，同比-0.85pct，主要由於銷售、財務費用率增加以及其他收入、應占聯營公司業績減少。
a）23 年公司銷售、管理、財務費用率爲25.54%、4.81%、-0.11%，同比+1.41、+0.01、+0.17pct，銷售費用率提升主要由於公司增加線下銷售推廣活動。
b）23 年公司其他收入爲10.69 億元，同比-50.02%，佔營業收入的比例同比-1.23pct，主要由於資產處置收益以及其他金融負債公允值收益減少。
c）23 年公司應占聯營公司業績同比-77.52%至0.92 億元，佔營業收入的比例同比-0.35pct，主要由於22 年出售子公司產生一次性收益使得基數較高。
3）液態奶利潤率穩健提升，奶粉利潤率改善顯著，冰淇淋業務利潤率提升較大。
分業務來看，2023 年，公司液態奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他產品利潤率分別爲7.46%、7.10%、-5.23%、3.36%、-8.37%，同比+0.16、+6.64、+33.57、+0.21、-9.93pct，冰淇淋業務利潤率提升較大，奶粉業務利潤率改善顯著，液態奶利潤率穩健提升。
渠道優勢領先，新品迭代迅速
1）短期來看：a）白奶結構升級持續，鮮奶業務地位穩固。23 年，公司有機系列雙位數增長，白奶產品結構持續升級；鮮奶業務增速跑贏行業，每日鮮語穩居高端鮮奶標杆地位。b）原奶價回落，毛利率有望持續改善。根據農業農村部數據，原奶價繼續回落，截至24/3/21，生鮮乳價格爲3.53 元/公斤，23 年初以來下降約14.32%，24 年初以來下降約3.55%。
2）中長期來看，公司渠道優勢領先，新品迭代迅速，市佔率有望進一步提升。
投資建議
我們預計2024、2025、2026 年公司歸母淨利分別爲54.36、59.83、64.83 億元，同比增長13.04%、10.05%、8.36%，對應3 月27 日PE 分別爲12、11、10 倍（市值677 億元），維持“買入”評級。
風險提示
食品安全風險、原奶價格波動風險、政策調整風險。