大輸液/固體制劑等領銜增長，看好24 年多板塊開花石四藥2023 年實現收入64.6 億港元(同比增長0.5%，有匯率負面影響，人民幣口徑則收入+4.9%yoy)，歸母淨利潤13.2 億港元（+17.4%yoy）。其中，收入端增長主因院端處方壓力影響小水針銷售+咖啡因銷售承壓。而利潤端同比增速高於收入端，主因高毛利率輸液板塊收入佔比提升（23 年佔比62.5% vs 22 年54.5%）。展望2024 年，我們看好大輸液擴產銷售提速，安瓿/口服制劑集採放量，原料藥價格企穩訂單量恢復，預計公司2024 年淨利潤同比增速超20%。我們預計公司2024-2026 年EPS 爲0.54/0.66/0.77 港幣，並給予2024 年12 倍PE（與其港股可比公司Wind 一致預測均值相同），得目標價6.48 港幣，維持“買入”。
大輸液：23 年銷量增長可觀，新產能+治療型品種驅動24 年增長大輸液23 年收入40.4 億港元（+15.1%yoy），其中：1）銷量19.1 億瓶/袋（+20.9% yoy）受益於院端及基層診療量恢復；2）ASP 略有下滑主因匯率影響。我們預計該板塊銷量衝擊24 億瓶/袋，主因：1）公司新建6 億袋/年直立袋生產線，公司24 年產能提升至32 億瓶袋，看好直立袋需求攀升；2）治療性輸液品種持續放量（23 年佔大輸液收入比重27.8%），其中左氧氟沙星、氨溴索等有望持續高增長（23 年銷售都翻倍以上）；3）非PVC 及直軟有望持續市場導入（23 年銷量分別同比增長25%/46%），塑瓶玻瓶等穩健增長（23 年銷量分別同比增長6%/11%）。
原料藥訂單逐步復甦，安瓿24 年看好銷量翻倍原料藥23 年實現收入8.9 億港元（-35%yoy），主因：1）咖啡因價格回落且受海外廠商採購延遲影響銷量（2023 年銷量3799 噸）；及2）一甲胺價格回落銷量減少。展望24 年，我們看好原料藥板塊逐漸恢復：1）咖啡因價格趨於穩定（8.5-9 美元/千克），且銷量穩步回升（公司指引24 年銷量6600 噸，且1 月至今咖啡因收入同比提升20%左右）；2）阿奇黴素有望維持強勁增長（23 年收入+72%yoy）, 茶鹼/氨茶鹼起量。安瓿因倍他司汀銷售模式影響，23 年量增83.8%，但收入減少15.6%至8.3 億元港幣，考慮24 年產能提升（13 億支對比23 年初5.6 億支）+中標國採9 個品種/新品貢獻，看好小水針24 年實現6 億支銷售目標。
固體制劑持續放量，醫用包材穩定貢獻收入增量固體制劑23 年實現收入4.8 億港元（+38.2%yoy），我們看好其受益中標集採或首家過評品種增長，疊加產能擴產看好24 年實現30 億片/粒銷量。藥包23 年收入1.62 億港幣（-5.7%yoy），看好後續平穩增長。
風險提示：原料藥價格下行風險，大輸液銷售不及預期，新品商業化風險。