事件：2024 年3 月26 日，藥明生物發佈2023 年年報，全年實現營業收入170.3 億元，同比增長11.6%，非新冠項目收入增速爲37.7%，歸母淨利潤34.0億元，同比下降23.1%，經調整淨利潤47.0 億元，同比下降4.6%。
非新冠新籤項目數達到歷史新高，臨床後期與商業化收入穩健增長。2023年公司新籤項目132 個，呈現逐季度加速趨勢，管線總項目達到698 個，同比增長18.7%。R 端呈現逐漸回覆趨勢，2023 年收入54.02 億元，同比增長9.2%，里程碑和研究服務收入超8700 萬美元，臨床前項目數量爲339 個，比去年同比增長39 個。臨床早期階段23 年收入36.17 億元，同比增長12.7%，臨床I 期和II 期項目分別爲203 個和81 個，爲後期及商業化帶來更多導流。臨床III 期和商業化23 年收入77.32 億元，同比增長12.8%，其中非新冠增速達到101.7%，儲備51 個臨床III 期項目和24 個商業化項目，持續增長的商業化項目帶來廣闊增長空間。
海外新產能陸續投產，全球雙廠戰略充分滿足客戶需求。2023 年公司資本開支爲41 億元，主要用於歐洲和美國產能建設，預計24 年將進一步增長至50億元。（1）新加坡CRDMO 基地正式開始建設，規劃產能12 萬升，投產後將提供1500 個崗位；（2）愛爾蘭MFG6 完成首批PPQ 生產，MFG7 首批16000L生產成功，產能爬坡快於預期，目前正在進行3 個PPQ 項目，2024 年預計5 個PPQ，25 年產能接近滿產；（3）德國MFG19 原液產能將翻番至2.4 萬升，DP7新增第二條製劑灌裝生產線，預計25 年投產；（4）美國MFG11 擴大產能至3.6萬升，預計2025 年正式運營、26 年投入GMP 生產；（5）石家莊MFG8 已完成6 批生產，預計2024 年將完成首個PPQ。
充裕在手訂單爲收入增長提供保障，R&D 端有望加速復甦。截至2023 年末公司在手訂單爲205.9 億美元，3 年內未完成訂單增長至38.5 億美元，鞏固近期收入增長預期。全球生物技術投融資自2023 年Q4 開始回暖，截至3 月22日公司24Q1 新籤25 個項目，遠超23Q1 的8 個新籤項目。隨着臨床早期分子逐漸向後期導流，多個重磅項目已推進至PPQ 階段，疊加海外商業化產能的陸續擴建投產，2025 年預期M 端將貢獻可觀收入。公司預計2024 年營業收入將增長5%-10%，非新冠收入增速爲8%-14%。
投資建議：藥明生物具有全球領先的開放式、一體化生物製藥能力和技術賦能平台，CRDMO 驅動公司業務持續增長。我們預計2024-2026 年公司收入183.55/220.43/255.74 億元，同比增長7.8%/20.1%/16.0%，歸母淨利潤爲38.13/46.55/54.86 億元，對應PE 爲14/12/10 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：海外監管風險、國際貿易及法規相關風險、投融資恢復不及預期、行業競爭加劇風險、匯率風險等。