事件：3 月28 日，工商銀行發佈2023 年度報告，全年實現營業收入8431 億，同比-3.7%，歸母淨利潤3640 億，同比+0.8%。加權平均淨資產收益率10.66%，同比-0.79pct。
點評：
非息收入貢獻提升，盈利增速保持穩健。公司2023 年營收、撥備前利潤同比增速分別爲-3.7%、-5.7%，較前三季度分別變動-0.2、0.8pct；歸母淨利潤同比增速0.8%，較前三季度持平。營收主要構成上，淨利息收入、非息收入同比增速分別爲-5.3%、2.3%，較前三季度分別變動-0.6、1.8pct。拆分盈利同比增速結構，規模擴張、撥備爲主要貢獻分項，分別拉動業績增速23.6、8.8pct，淨息差爲主要負向拖累；邊際變化看，規模擴張正貢獻高位略降，非息轉爲小幅正增，營業費用負向拖累收窄。
擴表維持較高強度，信貸重點向製造業、戰略性新興產業等領域傾斜。公司4Q 單季新增生息資產3602 億，同比少增493 億，生息資產同比增速較3Q 末略降0.3pct至13%，維持較高擴表強度。其中，4Q 單季新增貸款3042 億，同比大體持平，2023 年末，貸款同比增速較3Q 末微降0.1pct 至12.4%；新增貸款結構上，4Q 單季對公、零售貸款分別增加1587 億、312 億，對公同比大體持平，零售同比多增313 億；票據單季增加1143 億，同比少增245 億。截至2023 年末，對公、零售貸款同比增速分別爲16.8%、5.1%，較3Q 末分別變動-0.2、0.4pct。
從全年貸款投向來看，公司2023 年新增貸款近2.9 萬億，同比多增0.3 萬億，重點聚焦對公、零售信貸投放，對票據等低息資產壓降力度加大，信貸結構優化。具體來看：1）對公貸款新增2.3 萬億，同比多增近0.7 萬億，製造業、戰略新興產業、綠色、普惠、涉農等貸款增速均顯著高於全行貸款平均增速；2）零售信貸新增0.4萬億，同比多增0.1 萬億，其中，個人經營性貸款、個人消費性貸款爲主要拉動項，增量分別爲4171 億、958 億；個人住房貸款減少1435 億，爲主要拖累項。
市場類負債吸收力度加大，計息負債同比增速較3Q 提升0.6pct。2023 年末，公司計息負債、存款同比增速分別爲13.9%、12.1%，增速較3Q 末分別變動0.6、-0.7pct；4Q 單季新增計息負債結構上，存款、應付債券、同業負債增量分別爲-4888 億、1637億、48661 億。其中，存款同比多減2359 億，應付債券、同業負債同比分別多增1513 億、2877 億。公司進一步拓展了金融債、同業存單等多渠道資金來源。
2023 年NIM 較前三季度收窄6bp 至1.61%，存款成本管控有助緩釋息差收窄壓力。
2023 年，公司淨息差披露值爲1.61%，較1-3Q23 收窄6bp，較上年收窄31bp。
從資產端來看，測算生息資產收益率較1-3Q23 下降2bp 至3.43%，預估主要受新發生貸款利率下行、存量按揭利率下調、貸款滾動重定價等因素影響；從負債端來看，測算計息負債成本率較1-3Q23 提升2bp 至2.05%，2023 年末，工行定期存款佔比較3Q 末進一步提升0.5pct 至58.6%，預估存款定期化、長久期化態勢延續對負債成本形成拖累。考慮到前期存款掛牌利率下調對負債成本改善作用將在2024年進一步顯效，疊加聯儲局有望逐步開啓降息週期，進而降低外幣存款成本，2024年存款成本率有望同比改善。
淨其他非息收入同比增長26.2%，提振非息收入增速季環比改善。2023 年非息收入同比增長2.3%，增速較1-3Q23 提升1.8pct。2023 年非息收入主要構成上，1）手續費及佣金淨收入同比下降7.7%，降幅較前三季度走闊1.6pct，受資本市場波動、居民風險偏低較低等因素影響，個人理財及私人銀行（YoY-14%）、對公理財（YoY -16.9%）收入承壓， 同時，費率下降也拖累擔保及承諾（YoY-17.1%）等業務收入；2）淨其他非息收入增速錄得26.2%，較前三季度大幅提升9.4pct，主要受益債券投資及衍生金融工具產生未實現收益增加以及權益類工具未實現損失減少，公允價值變動損益同比增加143 億。
資產質量保持穩健，風險抵補能力強。2023 年末，工商銀行不良貸款率爲1.36%，較3Q 末持平；關注率爲1.85%，較年初、年中分別變動-10bp、6bp。公司下半年覈銷處置不良貸款346 億，同比多處置21 億；不良淨生成率爲0.45%，較23H1 下降7bp。在資產質量整體穩健情況下，全年計提信用減值損失1508 億，同比減少17.4%；減值損失/平均總資產較3Q 下降11bp 至0.36%。2023 年末，撥備覆蓋率較3Q 末下降2.3pct 至214%；撥貸比2.9%，較3Q 末下降4bp。
各級資本充足率穩中有升。較低基數下，2023 年末RWA 同比增速爲10.9%，較3Q 末提升0.4pct。2023 年末，公司核心一級/一級/資本充足率分別爲13.72%、15.17%、19.1%，較3Q 末分別提升33、34、31bp，資本充足率安全邊際厚實。新資本管理辦法已於2024 年初落地實施，受益於參數調整和內評高級法範圍優化，公司各級資本充足率均有望提升。
盈利預測、估值與評級。工行近年來持續推進實施 “揚長補短固本強基”戰略佈局，並深入推進GBC+（政務、產業、個人服務）基礎性工程，同時，積極發揮大行“頭雁”作用，投融資總量保持穩健增長，2023 年末工行總資產近45萬億，保持全球領先。結合2023 年報，並考慮到貸款滾動重定價等因素將對2024年息差形成較強擠壓，下調公司2024-25 年EPS 預測爲1.02（-6.1%）/1.05（-8.2%）元，新增2026 年EPS 預測爲1.08 元，當前股價對應PB 估值分別爲0.52/0.49/0.46 倍。工行作爲“中字頭”國有大行，經營基本面穩健，符合“中特估”政策邏輯，同時，近年來分紅率持續穩於30%上方，具有較好股息回報，維持“買入”評級。
風險提示：經濟復甦景氣度不及預期，貸款利率下行壓力加大，存量按揭重定價和城投化債對NIM 造成顯著衝擊。