23 年歸母淨利潤增長112%，維持“買入”評級國泰集團發佈年報，2023 年實現營收25.41 億元（yoy+18.05%），歸母淨利3.05 億元（yoy+112.00%）。其中Q4 實現營收7.30 億元（yoy+21.98%，qoq+9.80%），歸母淨利7895.03 萬元（yoy+238.37%，qoq-19.02%）。我們預計公司2024-2026 年EPS 分別爲0.60、0.70、0.79 元（前值2024-2025年0.60、0.69 元）。可比公司24 年Wind 一致預期PE 均值爲17 倍，考慮到公司正在進行民爆產品升級迭代，同時向非民爆領域拓展，構建民爆一體化+軌交自動化及信息化+軍工新材料產業協同發展版圖，同時子公司永寧科技產品量價齊升，發展持續向好，給予公司24 年25 倍PE，目標價15.00元（前值12.6 元），維持“買入”評級。
民爆業務持續向好，整體毛利率相對穩定
23 年公司民爆一體化業務實現收入17.45 億元，同比增長19.71%，增長主要來源於工業炸藥產銷量增長及電子雷管全面替代普通雷管所致；軍工新材料業務實現收入1.73 億元，同比下滑3.99%；軌交自動化及信息化業務實現收入2.43 億元，同比下滑7.30%；其他業務收入3.80 億元，提升50.56%，主要爲控股子公司永寧科技高氯酸鉀產品量價齊升所致。毛利率方面公司整體毛利率水平爲35.88%，較22 年提升0.5pct；其中民爆一體化業務毛利率35.77%，較22 年減少0.26pct；軍工新材料業務毛利率19.36%，提升0.35pct；軌交自動化及信息化業務毛利率39.48%，較22 年下滑10.37%。
費用率有所下滑，無商譽減值導致淨利潤提升明顯23 年公司期間費用率爲19.63%，較22 年下滑0.78pct。其中銷售費用率3.98%，提升2.66pct，主要系公司加大了業務開拓力度；管理費用率10.44%，下降0.12pct；研發費用率5.44%，提升0.01pct。此外公司22年計提商譽減值1.20 億元，23 年未發生商譽減值，因此淨利潤提升明顯。
23 年公司經營性淨現金流3.72 億元，提升28.26%。
深度介入軍工領域科研生產，未來成長潛力可期公司前身爲江西國防科工辦下屬企業，以民爆資質優勢深度介入軍民融合領域，公司旗下的省級軍民融合企業總數達到7 家。全資子公司新餘國泰是國內最大軍用無人靶機火箭助推器生產企業；控股孫公司永寧科技爲高氯酸鉀龍頭；拓泓新材和三石有色主要產品爲鉭鈮化合物，2024 年完全投產後年產能可達1500 噸；控股子公司澳科新材擁有武器裝備科研生產單位二級保密資格，產品應用於特種彈藥。公司基於現有軍工產業領域業務進一步發展，“十四五”期間軍民融合板塊業績有望進一步釋放。
風險提示：原材料價格波動風險；安全生產風險；政策變動風險。