FY23：受地产行业下行影响，业绩有所下滑；维持“买入”公司发布FY23 业绩：营收同比-2%至564 亿；整体毛利率同比-3.2pct 至11.2%；归母净利润同比-27%至23 亿，整体业绩有所下滑，主要受房地产行业下行拖累。考虑地产市场下行对开发业务的影响，我们调整收入和毛利率假设，调整公司2024-26E EPS 至0.65/0.72/0.76 元（24-25E 前值：0.83/0.93 元）。参考可比公司2024E PE 估值3.8 倍（Wind 一致预期），考虑公司土储主要位于三四线城市，我们认为公司2024E 合理PE 估值为3.4倍，调整目标价至2.44 港币（前值：4.22 港币），维持“买入”评级。

销售重拾增长，货值保持稳定

2023 年，公司合同销售金额428 亿，同比+6%，销售重拾增长；合同销售均价12122 元/平米，同比+12%，销售回款率超100%。2023 年，公司权益合同销售额进入当地排名TOP3 的城市有18 个，与22 年持平，权益销售排名首次进入行业TOP30，市占率迎来稳步提升。在不考虑新拿地情况下，公司2024 年计划推货1016 亿，同比-9%，虽有所下滑，但考虑公司存量土储结构有所优化，且在手现金充裕，可能会根据市场情况动态补货，后续需要关注市场边际变化。

投资力度有所减弱，存量土储结构有所优化

2023 年，公司新增全口径土储建面184 万平，同比-22%，对应地价98 亿，同比-13%，拿地强度22.8%，同比-5.0pct，投资力度有所减弱。截至23H2末，公司拥有全口径土储建面1880 万平，对应23 年全口径销售面积的覆盖倍数为5.3 倍，对应权益比例83%，土地储备相对充裕。在坚持执行“三个主流”的拿地策略下，公司土储结构迎来优化，截至23H2 末，东部/中部/西部/东北地区的存量土储占比分别为55%/28%/15%/2%，其中去化率较高的东部和中部区域占比均较22H2 末提升3pct。

杠杆负债规模下降，债务结构持续优化

截至23H2 末，公司三道红线指标保持绿档，净负债率/扣预资产负债率/现金短债比分别为46.0%/65.7%/1.5x，同比-2.8pct/-3.0pct/-0.1x。公司融资渠道保持畅通，年内成功增发了40 亿境内债，期限为3-5 年，成本区间3.05%-3.90%，均低于公司平均融资成本，但由于以港元计价的借贷利息成本上升，23 年公司平均融资成本同比+0.4pct 至4.6%。公司期末有息负债436亿，同比-8%，非人民币债务占比同比-7.2pct 至33%，债务结构有所优化。

我们认为，在当前境内融资渠道保持畅通、境外债发行成本高企的背景下，公司将继续通过增发境内债置换陆续到期的境外债，进一步优化负债结构。

风险提示：三四线城市地产销售恢复弱于预期；盈利能力不及预期；外汇风险。