1、线上收入稳健增长，KA 及经销渠道下半年收入降幅收窄。①分品类看，2023 年衣物清洁护理业务营收同比-4.7%，若剔除汇率影响，人民币口径全年营收同比持平，其中2H23 营收同比+7.9%；个人清洁/家居清洁产品营收同比-27.8%/-25.8%，主因疫情后消毒产品需求回落；②分渠道看，线上营收同比+1.3%，其中抖音、快手、拼多多等新兴渠道增速较快；经销/KA 渠道营收同比分别-15.3%/-18.5%（其中2H23 同比分别-2.7%/+3.3%），主因疫情后经销商降低库存水平，且公司优化KA 客户结构以控制应收账款风险。2023 年業績低於我們預期
藍月亮公佈2023 年業績：收入73.24 億港元，同比-7.8%，若剔除人民幣兌港元貶值的影響，人民幣口徑營收同比-2.9%，其中線上收入穩健增長，線下經銷商及KA 渠道銷售減少；歸母淨利潤3.25 億港元，同比-46.8%，業績低於我們預期，主因行業競爭有所加劇，公司加大銷售費用支出。半年度看，1H/2H23 收入同比-22.9%/+0.7%，人民幣口徑2H23 營收同比+4.5%，主要得益於新興線上渠道表現強勁疊加線下銷售回暖；2H23 歸母淨利潤4.93 億港元，同比-35.2%。
發展趨勢
1、線上收入穩健增長，KA 及經銷渠道下半年收入降幅收窄。①分品類看，2023 年衣物清潔護理業務營收同比-4.7%，若剔除匯率影響，人民幣口徑全年營收同比持平，其中2H23 營收同比+7.9%；個人清潔/家居清潔產品營收同比-27.8%/-25.8%，主因疫情後消毒產品需求回落；②分渠道看，線上營收同比+1.3%，其中抖音、快手、拼多多等新興渠道增速較快；經銷/KA 渠道營收同比分別-15.3%/-18.5%（其中2H23 同比分別-2.7%/+3.3%），主因疫情後經銷商降低庫存水平，且公司優化KA 客戶結構以控制應收賬款風險。
2、毛利率進一步修復，銷售費用投放增加拖累淨利率。2023 年公司毛利率同比+4.2ppt 至62.0%，主要受益於棕櫚油與LDPE 等原材料成本下降。費用端，2023 年銷售費用率同比+10.9ppt 至44.3%，主因行業競爭加劇，公司加大全渠道營銷費用投放；管理費用率同比+1.3ppt 至15.2%，主因員工薪酬和研發投入增加。此外，受益於外匯虧損減少和美元定存利息增加，2023年其他收入和財務收入分別爲0.37 億和2.72 億港元，同比分別增加1.37 億和0.93 億港元。綜合影響下，2023 年公司淨利潤率同比-3.3ppt 至4.4%。
3、關注費用投放效率及淨利率修復進展。①渠道端：公司堅持全渠道運營戰略，線上方面在加強京東、天貓等傳統電商渠道優勢的同時，積極佈局抖音、快手等新興渠道，通過內容營銷和達人帶貨等形式擴大銷售；線下方面公司持續提升終端門店覆蓋度，截至2023 年底約1830 家經銷商，覆蓋終端約50 萬家門店，並通過獎勵經銷商提高門店鋪貨率。②產品端：公司不斷優化產品結構，推動暢銷單品銷售，根據久謙數據，2023 年公司除菌去味及運動型洗衣液銷售額在天貓等線上渠道增速較快。
盈利預測與估值
我們維持2024/2025 年盈利預測。當前股價對應18/15 倍2024/2025 年市盈率。維持跑贏行業評級和目標價2.7 港元，對應25/21 倍2024/2025 年市盈率，較當前股價有40%的上行空間。
風險
行業競爭加劇；原材料價格波動；新品推廣不力；產品質量問題。
