事件：國聯證券發佈 2023 年報，2023 年公司實現營業收入總額 29.55 億元，同比+12.68%；歸母淨利潤6.71 億元，同比-12.51%；加權平均淨資產收益率3.89%，同比-0.73pct。
點評：
費類業務收入同比正增，主要源於並表中融基金帶來資管業務增量。
2023 年，公司手續費及佣金淨收入15.54 億元，同比+19.8%。其中經紀、投行、資管業務收入分別爲5.15/4.89/4.43 億元， 同比-6.3%/+2.5%/+128.5%。
經紀業務：業績受證券市場交投活躍下行拖累，機構端業務持續擴張。
經紀業務收入拆分方面，公司代理買賣證券業務、交易單元席位租賃、代銷金融產品業務淨收入分別爲3.80/1.02/0.33 億元， 同比-10.8%/+25.3%/-22.3%。财富管理端，公司客戶基礎穩固，客戶端韌性較強。2023 年，公司新增客戶數 15.06 萬戶，累計總客戶數 173.64萬戶，同比增長 9.64%。基金投顧方面，公司搭建並完善“大方向好醫生”服務體系，構建線上獲客服務能力，以“大方向”公衆號等新媒體平台爲載體完善線上服務矩陣。2023 年，各平台積累用戶粉絲超過144 萬。2023 年末，公司基金投顧總簽約客戶數 30.02 萬戶，同比增長 24.93%，授權賬戶資產規模 65.94 億元，同比基本持平。產品銷售方面，儘管銷售端下行，公司保有規模實現小幅增長。公司金融產品銷售規模（除現金管理產品“現金添利”外）184.03 億元，同比減少14.76%，2023 年期末金融產品保有量 193.30 億元，同比增長 8.16%。
投行業務：市場發行規模下行，公司着重發力北交所業務，股權融資規模小幅下滑。股權融資方面，2023 年，滬深京三市市場股權融資規模9959 億元，同比-27.5%，其中IPO 規模3565 億元，同比-39.3%。子公司華英證券2023 年股權融資規模39.56 億元，同比-23.9%，其中IPO規模23.68 億元，同比-1.3%，降幅好於行業。債券方面，2023 年，子公司華英證券完成債券承銷金額合計515.81 億元，同比+30.9%。
資管業務：彌補公募基金牌照空缺，收購中融基金75.5%股權，有望實現“一參一控一牌”。2023 年2 月，公司收購中融基金 75.5%股權。
並於8 月 1 日，中融基金更名爲國聯基金。截至 2023 年末，國聯基金 資產管理總規模 1,487.67 億元。其中，非貨幣公募基金管理規模1,015.73 億元，位列行業44 位。自收購日起至2023 年末，國聯基金實現營業收入 2.39 億元，淨利潤 3029.41 萬元。除國聯基金外，國聯證券持中海基金33.41%股權，2023 年9 月，公司獲得資管子公司設立批覆，未來有望進一步實現“一參一控一牌”的公募業務發展目標。
重資產業務：積極用表致槓桿提升，自營投資及債券質押業務增量明顯。
2023 年，公司信用業務、自營業務收入81.45/1243.47 億元，同比-32.5%/+7.3%。從資產結構來看，2023 年，公司總資產規模871.29億元，同比+17.1%，其中金融投資資產、買入返售金融資產、融出資金規模分別497.11/53.07/101.27 億元，同比+13.7%+62.6%/+14.9%。
2023 年，公司積極用表，除客戶資金槓桿率水平從2022 年末的3.85倍提升至2023 年末的4.35 倍。
盈利預測與投資評級：我們認爲在全年市場景氣度較低環境下，國聯證券整體業績表現出較強韌性，财富管理-公募資管佈局邏輯清晰。同時積極用表，擴大資產負債表業務規模。集團收購民生證券股權後有望帶來業務協同發展。我們預計2024-2026E 歸母淨利潤分別爲9.06/10.47/11.33 億元， 對應2024-2026E PE 爲34.47x/29.83x/27.57x，維持“買入”評級。
風險因素：證券市場波動；行業競爭加劇；協同效應不及預期；客戶風險偏好下降等。