2023 全年业绩符合市场预期

公司公告2023 全年业绩，实现营业收入144.9 亿元（YoY-27.6%），实现除税前溢利约人民币6.53 亿元（YoY-87.3%），高分子材料/制冷剂/有机硅/PVC 及烧碱业务分别实现除税前溢利3.37/3.11/-3.31/2.48 亿元。公司2023 年净溢利约人民币6.11 亿元（YoY-85.4%）实现归属于上市公司应占综合溢利7.08 亿元（YoY-81.6%）。公司2023 年毛利率为16.8%（YoY-15.7ppt），净利率为4.9%（YoY-14.4ppt）。公司2023 全年业绩符合市场预期，拟派息0.1 港元/股，新华联傅军先生已辞任公司执行董事，回购方案基本落成。我们认为，2024 年制冷剂涨价有望助力公司实现基本面反转，长期发展步入新阶段。

发展趋势

二、三代制冷剂共振上涨，基本面反转在即。根据生态环境部及百川盈孚数据，公司R22/R32/R125/152a/R134a 配额量分别为5.4/4.7/1.49/0.73/0.69 万吨，截至2024 年3 月22 日价格分别收报2.45/2.8/4.35/1.7/3.4 万元/吨（年初以来上涨24.6%/54.3%/42.6%/6.3%/19.3%）。根据《蒙特利尔议定书》，发展中国家二代制冷剂配额2025 年将削减67.5%，2025 年R22配额约为10 万吨，较2024 年或大幅缩减8 万吨。后市来看，2025 年配额削减期将近，R22 价格有望上调，R32 下游空调厂排产超出市场预期，出口空调进入备货期，空调企业拿货积极，二、三代制冷剂价格有望共振上涨，公司作为制冷剂龙头企业有望显著受益于制冷剂涨价。

氟聚合物精细化升级。公司分别具有PTFE 与PVDF 5.5 与2.5 万吨/年的产能，近年来公司氟聚合物板块不断进行精细化升级，在氟聚合物价格下行周期巩固了盈利水平，高端牌号收入占比不断提升。2023 年公司共有新增牌号产品101 个，大部分高端材料新产品进入市场试样或小批量供应阶段，公司2023 年研发支出约为人民币9.35 亿元，占收入比例为6.45%，行政开支同比降低34.86%，融资成本同比降低89.16%。持续的研发投入和降本增效有望为公司铸就长期竞争力。

盈利预测与估值

考虑到公司部分子公司股权或减少，我们下调2024 年归属于上市公司应占综合溢利12%至15.7 亿元，新引入2025 年净利润18.2 亿元。当前股价2024/2025 年市盈率分别为9.2x 与7.6x。考虑到回购股份注销后EPS 上升，我们上调公司目标价25%至10 港元/股，对应2024/2025 年市盈率分别为14.3x 与12.3x，较当前股价有39.1%的上行空间。

风险

下游需求复苏不及预期，竞争加剧，项目投产不顺利。