事件：公司發佈2023 年年度報告。2023 年公司實現營收339.37 億元，同比+5.49%；歸母淨利潤42.68 億元，同比+15.02%；扣非歸母淨利潤37.21 億元，同比+15.94%。其中，2023Q4 單季度實現營收29.58 億元，同比-3.37%；歸母淨利潤-6.40 億元，同比-15.01%；扣非歸母淨利潤-8.76 億元，同比-34.53%。
全年銷量略有下滑，中高檔產品拉動噸價上行。（1）銷量方面，23 年全年公司實現啤酒銷量800.7 萬噸，同比-0.8%。其中，青島主品牌銷量456 萬噸，同比+2.7%；中高端銷量324 萬噸，同比+10.5%，產品結構升級趨勢明顯。23Q4 公司整體實現啤酒銷量71.3 萬噸，同比-10.1%，青島主品牌實現銷量47 萬噸，同比-3.5%，其中中高端產品實現銷量33.8 萬噸，同比+7.1%，Q4 或受視頻輿論事件影響銷量承壓，但公司積極應對，高端化穩步推進。從產品端來看，青島經典、青島白啤等持續快速增長，新品1 升精品原漿及1 升水晶純生高端生鮮產品 “新鮮直送”，帶動產品結構不斷提升。（2）噸價方面，2023 年啤酒噸價同比+6.2%至4172 元/噸，其中青島品牌/其他品牌噸價分別同比+5.8%/+3.8%。23A/23Q4 中高端銷量佔主品牌比例分別同比+5.1/+7.1pct 至71.1%/71.9%，帶動23A/23Q4 噸酒價格分別同比+6.2%/+7.5%，中高端產品帶動公司整體噸價穩步提升。
Q4 費用增加等因素擾動，虧損短期有所擴大。（1）2023 年公司啤酒噸成本同比+3.3%至2565 元/噸，主要系原料價格上漲及結構優化影響，其中23Q4 噸成本同比+4.3%，預計銷量下滑導致固定成本攤銷偏多的影響較大。在噸成本提升的情況下，公司通過品種結構優化拉動23A/23Q4 毛利率分別同比+1.8/+2.2pct 至38.7%/27.5%。（ 2）2023 全年公司銷售/管理/研發費用率分別同比+0.8/-0.1/+0.1pct，其中廣宣費率同比+0.9pct，23 年員工數量減少比例約3.3%（行政人員減少23%），全年其他辭退福利同比+0.26 億元。在產品結構優化主要貢獻下23A歸母淨利率同比+1.0pct 至12.58%。（3）23Q4 銷售/管理/研發費用率分別同比+9.6/+4.2/ +1.1pct，我們預計主要系視頻輿論事件後加大廣宣費投和監督管理，同時23 年10 月公司新實施企業年金計劃（新增0.41 億元）影響，23Q4 歸母淨利率同比-3.5pct 至-21.63%。
盈利預測：受行業競爭加劇及消費需求恢復不及預期的影響，公司23Q4 整體銷量有所承壓。展望2024 年全年，現飲場景持續恢復，公司Q2 起基數較低，夏季在奧運拉動和高溫催化下銷量有望實現大幅改善，建議關注旺季銷售情況；成本端大麥原料價格下降確定性強，夜場、餐飲等消費場景的恢復有望持續助力高端化進程，看好公司作爲行業龍頭的增長確定性。我們根據公司年報對盈利預測進行調整，預計公司 2024-2026 年實現營收356.6/372.6/388.4 億元， 同比+5.1%/+4.5%/+4.2%；歸母淨利潤50.8/57.7/64.1 億元，同比+19.1%/+13.5%/+11.1%，對應 PE 分別爲 22x/20x/18x，維持“買入”評級。
風險提示：產品結構升級不及預期；市場高端化競爭加劇；原材料成本上升；終端消費恢復不及預期等