經營業績較快增長。三生製藥2023 年實現營收78.16 億元（+13.8%），毛利66.42 億元（+17.1%），毛利率提升至85.0%（+2.4pct）；公司實現歸母淨利潤15.49 億元（-19.1%），經調整的經營性歸母淨利潤19.52 億元（+17.7%）。生物製藥、毛髮健康等業務板塊均實現較快增長。2023 年公司的研發費用爲7.95 億元（+14.6%），研發費用率10.2%（+0.1pct）；銷售費用爲30.06 億元（+16.5%），銷售費用率38.5%（+0.9pct）；管理費用爲4.81 億元（+22.2%），管理費用率6.2%（+0.4pct）；財務費用爲2.12 億元（+106.6%），財務費用率2.7%（+1.2pct）。公司各項費用率同比均有小幅上升。基於良好的盈利水平，公司擬派息0.25 港元/股，對應股息率約4.5%，並有望維持可持續的派息政策。
特比澳、蔓迪銷售表現強勁。特比澳全年銷售42.05 億元（+23.8%），銷售出現快速增長。隨着對於傳統白介素類升血小板藥物的不斷替代、特比澳覆蓋醫院數目的持續增加，以及適應症的拓展，預計特比澳的銷售將會持續增長。蔓迪全年銷售11.24 億元（+25.8%），延續了快速增長的趨勢。根據中國藥學會的數據，蔓迪在23 年在國內的醫療機構佔據了72.6%的市場份額。
蔓迪泡沫劑已獲批上市，差異化的劑型有望成爲新的成長動力。
自研與BD 並重，在優勢的治療領域中發力。三生製藥在腎科、血液及腫瘤、自免、毛髮皮膚等領域有衆多管線開發的佈局。腎科領域中，長效EPO（SSS06）3 期臨床已完成，將於近期提交上市申請；引進的產品Remitch 已獲批上市。
血液及腫瘤領域中，特比澳兒童ITP 適應症已提交上市申請，慢性肝病相關的血小板減少症適應症正在進行3 期臨床；與基石藥業合作的PD1 單抗正在進行3 期臨床。自免領域中，608 的3 期臨床已達到主要終點，預計將在下半年申報上市；613、611、610 等產品已進入3 期臨床。毛髮皮膚領域中，引進產品Winlevi 同樣處於臨床試驗中。
風險提示：創新藥研發失敗或進度低於預期；核心產品降價幅度超預期。
投資建議：維持“買入”評級。
由於2023 年歸母淨利潤略低於預期，且公司各項費用率有所上升，我們下調公司24-25 年的盈利預測； 預計2024-2026 年公司歸母淨利潤19.3/21.5/24.2 億元（ 24-25 年前值23.7/26.3 億元） ， 同比增長24.7%/11.4%/12.6%，對應當前股價PE=6.9/6.2/5.5x。公司擁有穩健的增長和良好的盈利水平，研發管線即將進入收穫期，維持“買入”評級。