2023 業績高於我們預期
公司公佈2023 年業績：收入101.0 億元，同比增長7.7%；歸母淨利潤32.8億元，同比增長26.9%，高於我們預期，主因產品對外授權的首付款記賬。
發展趨勢
創新藥佔比持續提升，早期管線全球合作有效推進。23 年公司創新藥與合作產品收入68.7 億元，佔比提升至67.9%（+14.5pct YoY），其中合作產品收入7.0 億元，主要爲B7H4 ADC 授權給GSK 的首付款記賬，公司預計另一款B7H3 ADC 授權給GSK 的首付款約13 億元將於24 年記賬。分板塊看：1）抗腫瘤業務23 年收入61.7 億元（+11.7% YoY），阿美樂在2023年3 月納入醫保後雖然價格承壓但是放量翻倍，我們預計2023 年銷售額同比增長約12%，24 年接近20%同比增長；2）抗感染業務23 年收入12.7億元（+1.6% YoY），中樞神經業務23 年收入13.7 億元（-8.5% YoY），其他業務23 年收入13.0 億元（+16.3% YoY）。2023 年公司達成多項商業化合作，包括對外授權GSK、引進德琪醫藥塞利尼索和24 年3 月與普米斯擴大EGFRxcMET 雙抗的合作。
盈利能力基本穩定，現金儲備充沛。公司2023 年淨利率32.4%（+4.9pctyoy），其中毛利率89.8%（-1.0pct yoy）；銷售費用率由於效率提高下降，研發費用率由於多項早期臨床推進微升。截至2023 年底，公司賬面貨幣資金儲備超過220 億人民幣，是公司研發及BD 方面投入的有力保障。
關注2024 年創新藥進一步放量和早期臨床管線數據讀出。23 年公司7 款獲批創新藥均已被納入國家醫保目錄，公司預計24 年創新藥收入佔比將達到70%以上。我們認爲公司24 年在維持現有商業化團隊基礎上，有望持續提高人均效率。公司具有豐富的創新藥管線支持未來持續收入增長。公司預計阿美樂用於NSCLC 輔助治療臨床將在1H24 達到隨訪事件數，預計2H24 遞交上市申請。公司也在ADC 領域深度佈局，包括將普米斯的EGFRxcMET 雙抗用於ADC 開發。同時中樞神經系統和代謝類管線產品積極推進，建議關注臨床數據讀出。
盈利預測與估值
由於合作首付款記賬部分將於2024 年確認且我們預期公司三費控制良好，我們上調24 年收入和歸母淨利潤預測2.0%/11.0%至115.66/34.3 億人民幣，首次引入25 年盈利預測35.6 億元。維持跑贏行業評級，根據SOTP法估值，由於公司管線創新藥進入收穫期，我們上調目標價27.2%至17.81港幣，對應2024/25 年27/26 倍市盈率（19.7%上行空間）。
風險
產品商業化不及預期；競爭格局加劇；臨床數據不及預期。