剔除減值影響後業績略超預期：公司去年實現歸母淨利43.5 億元（人民幣，下同；其中多晶硅板塊36.6 億元，電站等板塊6.8 億元）同比下降67%，符合業績預告（42-44 億元）。其中4 季度虧損7.3 億元，主要是由於計提存貨減值2.86 億元和多晶硅產線固定資產減值5.2 億元，剔除減值影響後則盈利1.2 億元，高於我們預期的0.4 億元，其中電站板塊盈利2.6億元，由於成本仍較高，多晶硅板塊小幅虧損。公司去年多晶硅產/銷量19.1/20.3 萬噸，同比增長52%/90%，今年計劃產量28-30 萬噸，暫無新增多晶硅產能計劃。去年底電站運營累計裝機同比增加0.6GW 至3.2GW，今年底計劃增至4-5GW。去年確認收入的電站建設規模2.2GW，今年計劃2-3GW；逆變器出貨量同比翻倍至15GW，今年計劃增至30GW。由於A 股IPO 仍在進行中，2023 年度仍不派息，我們預計IPO 完成後將恢復派息。
滿產後多晶硅成本已大幅下降，N 型料比例快速提升：隨着產能爬坡，公司多晶硅生產成本4 季度降至5.4 萬元/噸，環比下降0.7 萬元/噸， 1 月低於5.2 萬元/噸，隨着三大基地均滿產，2 月更已降至4.8 萬元/噸，公司預計未來仍有0.3 萬元/噸下降空間。公司N 型料佔比目前已達65-70%，今年計劃提高至85%。隨着下游N 型佔比提升， N/P 價差將繼續擴大，新特等在N 型料佔比上有明顯優勢的傳統龍頭競爭優勢將更加明顯。
需求超預期有望抬高多晶硅價格底部：1-2 月內地光伏新增裝機/電池組件出口高達37/49GW，同比大增80%/54%，3 月全球組件排產約55GW，環比大增50%，均超市場預期，推動近期光伏產品價格趨穩，我們預計今年全球新增裝機增速有望接近30%，明顯超出我們此前預期的20%。多晶硅價格今年以來小幅反彈後暫穩，但新產能仍在不斷釋放，因此我們預計價格將再度下跌，但需求超預期下有望抬高價格底部，我們預計公司2024-26 年多晶硅平均含稅售價將穩定在約6 萬元/噸（去年10.8 萬元）。
預期成本下降後增強競爭力，維持買入：我們預計在高比例N 型料拉動下，公司多晶硅售價將處於行業領先水平，而成本在大幅下降後已接近大全能源並仍有下降空間，也將具有較強競爭力，因此多晶硅業務在週期底部仍可盈利。我們預計2024-26 年歸母淨利18.8/22.5/27.9 億元，其中穩定增長的電站板塊貢獻9.3/12.6/15.5 億元。基於9 倍2024 年市盈率（相比我們給予成本更低的協鑫科技的13 倍折讓31%，以反映更高的業績不確定性），下調目標價至12.80 港元（原13.50 港元），維持買入。