事件：公司發佈年報，2023 年實現收入339 億元，同比+5.5%；扣非歸母淨利37.2 億元，同比+15.9%。
Q4 利潤低於預期：拆分23Q4 來看，公司營收29.6 億元，同比-3.4%；扣非歸母淨利-8.8 億元，虧損額比去年多增2.2 億元。Q4 利潤比我們預期低一些， 主要因Q4 銷售費用和管理費用比我們預期高。Q4 銷售費用高因去年10 月輿情事件加大了品宣投入，以及低端產品萎縮也拉低了費效比。Q4 管理費用高因公司根據國家政策於2023/10/1 開始實施企業年金計劃，有部分一次性補充繳納。
銷量年內波動產生預期差， 而產品結構升級態勢穩定：2023 年公司啤酒整體銷量同比-0.8%、ASP 同比+6.2%。2023 全年銷量801 萬噸對比前幾年保持穩定，但在年內呈現前高後低的波動， 主要因疫情管控放開之後以及淄博燒烤等熱點使上半年渠道商預期過高，而下半年經濟低迷使低端產品消費收縮。ASP 方面，儘管去年經濟承壓，2023 年ASP 的提升幅度令人滿意。其中青島品牌保持了穩健的增長，收入同比+8.6%、銷量同比+2.7%、ASP 同比+5.8%；其中中高端以上產品銷量同比+10.5%，佔公司總銷量比重已至40.4%； 在中低檔產品部分， 銷量同比-5%下降幅度稍大，但ASP 仍在提升。
2023 年盈利能力保持提升，我們對2024 年盈利能力展望更樂觀：從2023 全年維度來看， 公司盈利能力保持提升。全年扣非歸母淨利率11%，同比+1pct。其中毛利率同比+1.8pct，銷售費用率同比+0.8pct，管理費用率同比-0.1pct，其他收益佔比保持穩定。盈利能力的提升主要來自於產品結構的提升。展望2024 年， 在產品結構持續提升，原材料成本端確定性下降，全年維度費用率可控或有優化的情況下，我們預期2024年利潤端將有更好表現。
常態化分紅比例提升：公司根據公司利潤分配預案，2023 年度每股擬派發現金股利2 元，股利支付率64%，對比當前股價股息率2.4%。由於去年實施了創牌120 週年特別分紅，如不考慮這部分，2023 年分紅比例較以往年度提升。
投資建議：2023 年內的銷量波動使市場對公司產生預期差，是引起股價波動的主要原因；儘管經濟低迷， 驅動公司業績增長的ASP 提升並沒有令人失望。展望2024 年，我們對公司ASP 保持提升充滿信心，在更低的原料成本基礎上，利潤端或有超預期表現。我們調整盈利預測至2024-2026 年EPS 分別爲3.83、4.34、4.78 元，2024/3/27 收盤價83.76元對應P/E 分別爲22/19/18 倍。當前估值對比歷史較低，且公司提高了分紅比例，維持“推薦”評級。
風險提示：低端產品銷量超預期下滑的風險；ASP 提升不及預期的風險。