公司發佈2023 年業績公告，業績符合預期。23 年實現營收250 億元，同比下滑10.1%，歸母淨利潤45.6 億元，同比下滑0.1%，主要受歐美運動類產品消費需求不足及客戶去庫存的影響。其中，23H2 實現營收134 億元，同比下滑5.5%，歸母淨利潤24.3 億元，同比增長10.7%，業績環比上半年改善，下半年隨訂單逐步回暖，收入降幅收窄、利潤改善程度更高。擬派發末期股息每股1.08港元，此前已派發中期股息每股0.95 港元，23 年累計派息每股2.03 港元，派息比率達60.3%。
歐美運動類產品需求暫下滑，內衣品類及新客戶貢獻提升。1）分品類：內衣類產品收入增速最高。
23 年，運動類產品收入180 億元，同比下滑13.6%，營收佔比72.2%，主要系歐美客戶處於去庫存階段，影響了採購需求；休閒類產品收入56.7 億元，同比下滑1.4%，營收佔比22.7%；內衣類產品收入10.7 億元，同比增長30.2%，營收佔比4.3%，內衣品類收入增長主要系日本及其他市場內衣需求增加。2）分交付地：歐美收入雙位數下滑，國內收入同比增長。23 年，中國內地收入71.2 億元，同比增長0.7%，營收佔比28.5%，仍是第一大區域；歐盟收入50.3 億元，同比下滑19.1%，營收佔比20.1%；美國收入38.8 億元，同比下滑20.4%，營收佔比15.5%；日本收入36.8億元，同比下滑6.4%，營收佔比14.7%；其他區域收入52.6 億元，同比下滑7.6%，營收佔比21.1%。
3）分客戶：運動類客戶訂單暫時偏弱，新客戶收入貢獻佔比提升。23 年，Nike 貢獻收入77.0 億元，同比下滑10.8%，營收佔比30.8%；Uniqlo 貢獻收入60.0 億元，同比增長2.9%，營收佔比24.0%；Adidas 貢獻收入36.9 億元，同比下滑24.1%，營收佔比14.8%；Puma 貢獻收入24.9億元，同比下滑28.1%，營收佔比10.0%。23 年前四大客戶合計收入佔比79.6%，較22 年下滑了2.4pct，反映了新客戶訂單逐步起量，23 年其他客戶合計貢獻收入50.9 億元，同比增長2.0%。
客戶主動去庫拖累產能利用率，導致上半年毛利率階段性承壓，下半年環比改善明顯。23 年毛利率24.3%，同比提升2.2pct，其中，23H1/H2 毛利率分別爲22.4%/25.8%，同比小幅下滑0.1pct/提升4.3pct，下半年訂單改善帶動了毛利率環比提升。23 年銷售費用率/管理費用率同比下降0.1pct/上升0.5pct，低稅率地區利潤貢獻佔比提升帶動所得稅率同比降低4.5pct，最終23 年淨利率同比提升1.8pct 至18.3%，23H1/H2 淨利率分別爲18.4%/18.1%。
公司通過產品多元化、提升精益生產強化競爭力，下游客戶庫存壓力緩解，24 年業績改善的信號增強。跟蹤下游運動客戶的庫存情況，Nike/Adidas/Puma 最近一個財季庫存金額同比、環比均下降，庫存壓力緩解。面對需求波動，公司豐富產品供給多元化，同時強化精益生產、提升交付能力，綜合提升核心競爭力。24 年隨客戶庫存回歸健康水平，訂單有望逐步修復，帶動業績持續改善。
申洲國際是全球一體化服裝製造商，已形成國內外雙一體化的大規模產能佈局，深度綁定全球頂尖品牌，24 年業績有望持續改善，維持“買入”評級。申洲國際長期服務於Nike、Adidas、Uniqlo等全球頂尖服裝品牌，產能規模及一體化優勢明顯，需求擾動因素減弱，看好公司競爭力釋放之下的中長期業績增長。基於23 年業績，調整24 年收入增速至增長17%（原爲增長22%），由於23H2毛利率環比修復，上調24 年毛利率至28%（原爲27%），故略下調24-25 年盈利預測、新增26年盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤55.5/64.9/75.8 億元（原24-25 年爲56.8/67.2 億元），對應PE 爲18/16/13 倍，給予24 年23 倍PE 估值（可比公司23 年平均PE），維持“買入”評級。
風險提示：海外經濟下行導致外需疲軟；成本上漲傳導不及預期；產能擴張不及預期。