投資要點
公司發佈23 年業績：2023 年公司營收986.24 億元，同比+6.5%；經營利潤61.71 億元，同比+13.8%；歸母淨利潤48.09 億元，同比-9.3%。2023H2 營收475.1 億元，同比+5.87%；經營利潤28.96 億元，同比-0.25%；歸母淨利潤17.89 億元，同比+15.28%。剔除妙可藍多並表影響，23 年/23H2 公司營收945.8/455.2 億元，同比+2.56%/+2.33%。OPM 穩健提升，歸母淨利潤略低於預期。
大白奶產品結構升級，低溫表現好於行業：2023 年液態奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他收入分別同比+4.86%/-1.56%/+6.61%/+229.8%/-32.13%；2023H2 液態奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他收入同比+4.73%/-3.1%/-1.8%/+170.9%/-24%。
我們預計23 年特侖蘇收入同比增長快於基礎白，大白奶產品結構升級延續；預計低溫整體表現好於行業，其中鮮奶收入同比增長較快，低溫酸收入逆勢實現正增長。
OPM 穩健提升，非經項壓制歸母淨利率：成本下行利好下，23 年公司毛利率同比+1.85pct 至37.15%。23 年公司銷售/管理費用率25.54%/4.81%，同比+1.41pct/+0.01pct，銷售費用率提升主因疫後線下行銷活動恢復，其中23年廣宣費用率同比+1.7pct。毛利率優化下公司23 年OPM 同比+0.4pct 至6.26%，OPM 穩健提升。受出售子公司收益和可交債公允價值收益淨額減少、境外分紅後稅率提升等因素影響，公司23 年歸母淨利率4.88%，同比-0.85pct。
資本開支下降，分紅率提升：23 年公司資本開支41.7 億元，同比-17.8%。
公司注重股東回報，23 年公司股票回購共計7.956 億港元，預計23 年派息比例將從30%提升至40%。
蒙牛元老擔任新CEO，有望進入發展新階段：公司董事會宣佈，自2024 年3 月26 日起，盧敏放委任爲董事會副主席，卸任公司總裁，高飛擔任總裁及執行董事。高飛於1999 年加入蒙牛， 歷任銷售及營銷部區域經理、中心經理、銷售總經理、營銷總經理等職務，2016 年起擔任集團副總裁、常溫事業部負責人。我們認爲高飛爲蒙牛元老級功臣，也是公司內部培養成才的銷售骨幹，老懞牛人接棒下本次人事變動有望平穩過渡。
盈利預測與投資評級：公司23 年業績略低於預期，我們下調公司24-26年營業收入預期至1011/1056/1106 億元（此前24-25 年預期爲1115/1224億元），同比+3%/4%/5%，下調歸母淨利潤預期至56/61/66 億元（此前預期爲24-25 年66/76 億元），同比+17%/+9%/+8%，對應24-26 年PE 分別爲11/10/9x，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟下行，競爭格局惡化，原材料價格大幅提升，疫情反覆