FY23 超預期，FY24 產品銷售增速有望恢復至雙位數：收入同比增長7.7%至101.04 億元，其中創新藥與合作產品收入增長37.1%，佔總收入比例提升至67.9%（vs. 2022 年53.4%）；GSK 授權合作首付款確認收入約6 億元，剔除後創新藥收入佔比約62%。淨利潤增長26.9%至32.78 億元，超我們和市場的預期，主要得益於：1）毛利率89.8%（同比-1.0 百分點）略超預期；2）銀行利息、投資收益等收入大幅增加。研發/銷售費用率分別+2.8/-2.9 百分點至20.8%/34.9%。全年派息率36%（vs. 2022 年23%）。
2024 年指引：不含BD 的產品收入增速達到雙位數，創新藥收入佔比超過70%，資本開支將在去年2 億元基礎上翻倍，以投入研發總部建設。
關鍵品種放量節奏強勁：主要治療領域中，腫瘤和代謝及其他板塊表現較好，收入分別+11.7%/+16.3%。腫瘤板塊中，阿美樂2023 年錄得近20%的銷售增長，儘管醫保談判降價40%以上，但1L NSCLC 適應症獲覆蓋後銷量翻倍。隨着2024 年降價影響基本出清，公司預計全年銷售額將增長20%以上，並維持2026 年60 億元的銷售目標。抗感染和CNS 板塊收入分別+1.6%/-8.5%，其中恒沐（艾米替諾福韋）銷售增長40%以上。
2024 年研發關注重點——阿美樂、ADC、GLP-1 雙靶：1）阿美樂術後輔助適應症有望於3Q24 提交sNDA，1L NSCLC 佈局阿美樂+化療（III 期進行中）和EGFR/c-MET 雙抗（明年進III 期）；2）B7H3 和B7H4 ADC 今年/明年初會有進一步數據讀出；3）GLP-1/GIP 雙靶藥物年底開展減重III 期。
上調目標價，維持中性評級：我們上調公司2024-25E 收入預測7-14%，以反映更樂觀的阿美樂收入預測以及第二個GSK 授權合作協議的首付款收入。我們基於DCF 估值模型得到公司最新目標價16.0 港元， 對應21.6x/24.7x 2024E/2025E P/E（2025E P/E 與歷史平均基本一致）。我們看好公司的長期成長前景，但考慮到關鍵仿製藥和創新藥品種仍面臨競爭壓力、以及相對有限的潛在股價升幅（7.5%），我們維持公司中性評級。