主業營收增長放緩，聯營公司收益有所回落
海螺創業2023 年歸屬於母公司淨利潤24.6 億元，同比-36%，低於我們的預期(37.8 億元)，主因：1. 應占聯營公司收益同比-43%至16.6 億元，弱於我們的預期；以及2. 核心業務營業收入增長放緩(2023 年營業收入同比+1.5%至80.2 億元)。我們將公司2024/2025 年EPS 分別下調49.6%/45.9%至1.40/1.51 元，預測2026 年EPS 爲1.61 元。基於分部估值法，將公司目標價下調41%至9.9 港元。我們預計公司規模高速擴張階段已經渡過，隨着未來對項目運營的進一步優化，公司未來的收益質量和現金流有望逐步改善，價值屬性有望逐步兌現。維持“買入”評級。
垃圾處理：收入有所回落，但運營質量提升卓有成效2023 年公司垃圾處理業務收入61.6 億元，同比-6.2%，主因建設收入下降影響(同比-31%至26.9 億元)，而毛利率更高、可持續性更強的運營性收入同比+29%至34.6 億元。運營性收入佔比從2022 年的41%進一步提升至了2023 年的56%。垃圾發電板塊共接收生活垃圾1604 萬噸，同比+32%; 處置生活垃圾1371 萬噸，同比+33%。接收和處置量的增長均快於產能擴張的速度(2023 年末在運垃圾發電項目42,350 噸/日，同比+19%)。上網電量44.7 億度，同比+29%。出於加快現金回流的考慮，公司在原有項目的基礎上進一步開拓了供汽業務，去年實現蒸汽銷售5.7 萬噸。
水泥行業供需承壓，聯營公司收益恢復可能需求更長時間春節以來水泥需求雖環比有所恢復，但整體節奏慢於此前農曆同期。在需求繼續承壓的背景下，錯峯生產對供需關係的改善作用也較難見效，行業供需關係的改善可能尚難一蹴而就。在這一行業背景下，我們預計聯營公司收益的恢復可能也仍然需要更長的時間。
降速提質有助於公司行穩致遠
公司計劃2024 年將資本開支控制在25 億元左右(2023 年：46 億元)，主要集中於垃圾發電等環保項目的建設。隨着公司環保業務佈局的完善以及新能源材料項目產能的投放，我們預計公司規模擴張的高峰期已經渡過。運營質量的提升和市場競爭力的釋放或將成爲公司未來發展的重點。我們認爲這將更有益於公司改善收益質量、提升自由現金流水平，在市場供需有所挑戰的情況下實現行穩致遠。
風險提示：垃圾發電補貼到位晚於預期，鋰電需求增長弱於預期。