2023 年砥礪前行，看好2024 年手術量復甦+續約提振
公司2023 年實現收入10.94 億元（+4%yoy），歸母淨利潤1.82 億元（-11.1%yoy）。其中收入增速放緩主因3Q 行業環境因素影響植入量，而利潤端下滑主因2H23 標外高毛利率產品使用量受限+研發/市場開拓投入增加。展望24 年，考慮行業增長低基數+年內手術量逐步恢復，我們看好公司全年有望實現30%+收入同比增速，及40%+歸母淨利潤同比增速（不考慮續約影響）。我們預計公司2024-2026 年EPS 爲0.24/0.31/0.40 元，並給予愛康24 年32 倍PE（考慮公司集採風險及影響基本出清，疊加關節續約報量潛在提振，較其A 股同業Wind 一致預測24 倍PE 給予溢價），得目標價8.35 港幣，維持“買入”。
關節板塊：看好24 年續約機會，海外起量可觀公司2023 年髖膝關節分別實現收入5.9/3.1 億元（分別-10%/+17%yoy，合計下滑2.1%yoy），相較半年度降速主因宏觀政策端影響公司3-4Q 手術量，而其中膝增速高於髖，主因：1）公司膝關節產品代際偏新，競品/進口替代空間較大；2）髖關節上一輪集採中標價格偏低，入院拓展受一定影響。展望24 年，我們估測關節收入有望衝擊30%yoy，得益於：1）關節行業22-23年因外部因素影響增長乏力，看好需求回歸，24 年行業增速提振；2）公司持續進口替代，市佔率顯著上升（23 年關節業務北京市佔率超20%），看好續約報量增加，進一步受益；3）髖關節有望通過續約減輕渠道壓力，看好下一標期量增改善；4）海外JRI/愛康品牌加速拓展（其中東南亞市場收入同比增速超50%）。
脊柱受益3D 打印品種，創傷續約收入企穩
2023 年公司脊柱/創傷板塊合計貢獻收入1.23 億元(+105.4%yoy，增速內含22 年公司理貝爾脊柱計提撥備影響)，我們看好未來3 年收入增長穩健，主因：1）創傷領域，理貝爾2023 年重新續標，看好下一標期穩步起量邏輯；2）脊柱領域3D 打印系列品種實現快速起量（23 年新進262 家醫院），而集採相關品種收入佔比較低，我們看好脊柱板塊5 年內市佔率衝擊5%。
看好優質ICOS 平台增速回歸，研發新品絡繹不絕公司定製化平台2023 年實現4959 萬銷售額（+5.6%yoy），我們看好該板塊收入24 年逐步恢復高增長：1）智能設備方面，髖關節導航系統VTS 看好通過差異化+價格優勢年內持續入院，膝關節導航機器人預計2Q24 拿證；2）此外，小關節品種、新一代單髁翻修產品、Pillar 及3D 打印二代品種或爲後續重點研發方向。
風險提示：續約相關風險，市場競爭加劇，新品上市/推廣相關風險，手術量修復不及預期風險。