本報告導讀：
2023 年利潤符合預期，2024 年訂單恢復趨勢無虞，利潤端修復彈性大。
摘要：
投資建議短 期公司訂單恢復趨勢無虞，中長期海外產能拓展、新客戶/品類擴張有望驅動業績持續增長。我們預計2024-2026 年公司歸母淨利分別爲56.5/65.5/73.1 億元人民幣，當前股價對應PE 分別爲16/14/12 倍，維持“增持”評級。
2023 年收入不及預期，利潤符合預期。2023 年公司收入249.7 億元，同比下降10.1%；歸母淨利45.6 億元，同比下降0.1%；毛利率爲24.3%，同比提升2.2pct；淨利率爲18.3%，同比提升1.8pct。利潤率超預期主要由於：1）2023 年9 月公司訂單同比持平，此後逐步修復，帶動產能利用率及利潤率修復超預期（2023H2 毛利率爲24.3%，同比提升2.2pct）；2）2023 年公司利息淨收入增長3.8 億，主要由於銀行存款規模增加大於貸款規模增加，且貸款利率低於存款利率。
2023 年量降價升，第一大客戶Nike 訂單改善趨勢明顯。1）量價拆分：2023 年銷量同比下降15%，美金ASP 同比增長1%，人民幣ASP同比增長5%。2） 分客戶來看：Nike 2023H1/H2 收入分別同比-22%/+1%，環比改善趨勢明顯；Adidas/Puma 2023H1/H2 收入均下降20%以上，環比雖改善但幅度較小；優衣庫2023H1/H2 收入分別同比+5%/+1%，表現領跑核心客戶；國內客戶2023 年收入佔比11%以上，同比提升2pct。
2024 年訂單恢復趨勢無虞，利潤端修復彈性大。2023H2 公司產能利用率逐步改善，目前國內外產能已全部打滿。下游客戶去庫步入尾聲，儘管部分客戶銷售展望偏謹慎，但我們認爲公司作爲行業龍頭訂單恢復趨勢無虞，預計2024 年公司銷量增速有望達到中雙位數，其中優衣庫訂單有望延續2023 年穩健表現，Nike 訂單預計將延續2023H2的恢復趨勢，Adidas、Puma 訂單在低基數下有望實現高增。同時考慮到產能利用率改善，預計公司利潤端修復彈性較大。
風險提示：下游客戶去庫存不及預期，產能擴張不及預期