三大业务表现分化，营养保健品表现亮眼，婴配粉仍有承压公司公告23 年营收139.3 亿（同比+9.0%），净利润5.8 亿（同比-4.9%）；其中23H2 营收69.5 亿（同比+1.8%），净利润-0.3 亿（22H2 同期1.4 亿）。

23 年公司ANC 和PNC 分部收入均双位数增长，BNC 分部收入跌幅缩小至-11.7%；Swisse Plus 助力ANC 分部收入增长。展望24 年，ANC 分部有望在营养保健品的景气需求带动下保持良好增势；BNC 分部益生菌业务有望延续景气趋势、婴配粉业务期待改善；PNC 分部亏损有望收窄。我们预计公司24-26 年EPS 分别为1.35/1.71/2.05 元，参考可比公司24 年PE 均值10x（Wind 一致预期），给予公司24 年10xPE，目标市值87 亿人民币（94 亿港币），目标价14.61 港币（前值16.50 港币），维持“买入”评级。

ANC 业务增长亮眼，BNC 业务中益生菌需求景气、婴配粉承压23 年成人营养（ANC）/婴幼儿营养（BNC）/宠物营养（PNC）三大分部营收为61.4/59.1/18.7 亿，同比+34.1%/-11.7%/+18.2%；其中ANC 分部增长强劲，主因疫后各地区消费者对营养保健品的需求有所增加（23 年中国内地ANC 分部的收入同比+37.4%），公司创新产品Plus 系列等动销表现较好；BNC 分部中、婴幼儿益生菌及营养补充品的良好表现部分对冲了婴配粉收入下降15.1%的负面影响；PNC 分部在北美市场具有较好表现，23 年Zesty Paws 在亚马逊上的市场份额保持首位。分区域看，23 年中国内地/澳洲新西兰/北美营收为99.7/17.9/15.0 亿，同比+4.0%/+28.7%/+17.2%。

23 年ANC/BNC/PNC 分部的经调整可比EBITDA 利润率+3.8/-1.8/-2.3pct23 年公司毛利率同比-0.7pct 至59.6%（23H2 同比-0.8pct 至58.0%），其中23 年ANC 分部毛利率同比+3.0pct，婴配粉业务毛利率-4.4pct，营养补充剂业务毛利率同比-1.4pct，PNC 分部毛利率同比+4.2pct。23 年销售费用率同比-0.8pct 至40.2%（23H2 同比+1.5pct 至42.6%）；23 年管理费用率同比+0.4pct 至6.1%（23H2 同比+0.2pct 至6.3%）；23 年偿还3 年期定期贷款后，财务压力有望减轻。最终23 年经调整可比EBITDA 利润率同比+0.5pct 至15.9%（23H2 同比-0.4pct 至13.0%），其中ANC/BNC/PNC 分部的经调整可比EBITDA 利润率同比分别+3.8/-1.8/-2.3pct。

期待后续改善，维持“买入”评级

考虑公司婴配粉业务仍有所承压，我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS为1.35/1.71 元（前次1.60/1.94 元），引入26 年EPS 2.05 元。给予公司24 年10xPE，目标价14.61 港币，维持“买入”评级。

风险提示：1）不利的监管政策变化；2）Swisse 业务复苏进度缓慢；3）市场竞争加剧；4）食品安全问题。