2023 年淨利潤持平，下半年收入及毛利率環比提升明顯。2023 年公司收入下降10%至249.7 億元，人民幣單價提升5%左右，美金單價上升1%左右，體現品牌去庫存影響。歸母淨利潤同比持平45.6 億元，剔除政府補貼、匯兌、利息淨收入影響的主營淨利潤同比提升11%，主要由於毛利率提升2.2百分點至24.3%，及稅率更低的海外子公司盈利佔比提升帶動所得稅率下降。
全年經營性現金流淨額52 億元，增長13%，淨現比1.15；公司淨現金114 億元，同比增加32 億元。全年派息率小幅提升至60%。
2023 下半年公司收入同比下降5.5%，比上半年降幅收窄，下半年收入金額環比提升16%。下半年歸母淨利潤增長11%至24.3 億元，淨利率同比提升2.7 百分點至18.1%，主要由於毛利率同比提升4.3 百分點。
日本和中國銷售佔比提升，歐美運動品類壓力較大。1）分品類，內衣品類增長30%，休閒下降1%，運動品類下降14%；2）分客戶，來自客戶甲收入下降11%，客戶丙和丁下降超20%，客戶乙增長3%，其他客戶增長2%；3）分地區，中國和日本銷售佔比均提升，歐盟和美國平均下降20%左右。增長結構變化反映2023 年歐美運動品牌訂單壓力較大，日本及中國市場相對較好。
訂單回升趨勢明朗，產能利用率回升驅動毛利率修復。1）從行業情況看，耐克、阿迪、優衣庫、Puma、LULU 2023 四季度庫銷比已回落至接近2019 年同期健康水平，臺企成衣代工大廠儒鴻、聚陽1-2 月新臺幣營收分別實現17%、9%增速，對後市展望較樂觀。2）從申洲情況看，目前國內國外產能利用率已達合理水平，新客戶和新面料種類拓展進度良好、海外工廠擴張及效率提升，2024 年有招工和擴大資本開支計劃，訂單及毛利率回升趨勢明朗。
風險提示：原材料價格波動；匯率波動；貿易政策風險；系統性風險。
投資建議：看好盈利修復彈性，需求拓展和海外產能擴張打開成長空間。公司訂單拐點已現，下半年產能利用率回升驅動毛利率改善明顯，2024 年產能利用率恢復將進一步帶來較大利潤彈性。從中長期看，海外產能持續拓張、新客戶和新品類將帶來業績增量。由於2023 年品牌客戶去庫對公司訂單影響大於此前假設，且對近期終端需求展望謹慎，小幅下調盈利預測，預計2024-2026 年淨利潤爲53.9/63.7/73.6 億元（原2024-2025 年爲55.2/65.8億元），同比增長18.2%/18.2%/15.5%。看好短期產能利用率帶動利潤恢復彈性以及中長期積極海外擴張帶來成長空間，維持目標價91-99 港元，對應2024 年PE 23-25x，維持“買入”評級。