投资要点

23Q4 美团实现营收737 亿（YoY +22.6%，QoQ -3.6%），超预期1.4%。Non-IFRS 下净利润43.7 亿（YoY +427.6%，QoQ -23.6%），超预期50.9%，Non-IFRS 利润率5.9%（YoY +4.56 pct，QoQ -1.55%）。我们测算24-26 年实现收入3324/3954/4541 亿元，Non-IFRS 利润359/545/733 亿元，分部估值法估值6766亿人民币，目标价118.0 港元，现价空间26.4%，维持“买入”评级。

23Q4 收入、利润均超预期

23Q4 美团实现营收737 亿（YoY +22.6%，QoQ -3.6%），超预期1.4%，主要是因为核心本地商业收入超预期。Non-IFRS 下净利润43.7 亿（YoY +427.6%，QoQ -23.6%），超预期50.9%，Non-IFRS 利润率5.9%（YoY +4.56 pct，QoQ -1.55%），利润超预期主因核心本地商业利润超预期、以及新业务减亏超预期。

核心本地商业：外卖超预期，24 年到店有望迎来OPM 拐点23Q4 核心本地商业实现营收551 亿（YoY +26.8%，QoQ -4.4%），高于一致预期1.5%，判断主要因为外卖及到店收入超预期。实现经营利润80 亿（YoY+11.1%，QoQ -20.6%），超预期5.2%，经营利润率14.5%（YoY -2.05pct，QoQ -2.95pct），其中外卖及闪购利润超预期。

外卖&闪购：4 季度外卖超预期，24 年外卖展望较此前积极我们测算Q4 外卖+闪购收入达432 亿（YoY +19.3%，QoQ -3.3%）。其中配送总单量达60.5 亿（YoY +25.2%，QoQ -2.2%），超预期1.1%，主要由于闪购单量超预期。配送总收入219 亿（YoY +10.9%，QoQ -4.6%），略低于预期0.9%。

1）外卖：我们测算外卖收入382 亿（YoY +18.8%，QoQ -4.2%），超预期2.2%。

测算外卖总单量达52.8 亿单（YoY +24.7%，QoQ -3.6%，日均5738 万单），符合预期。收入增速慢于单量增速，主要因为AOV 的降低以及22 年同期税收优惠，测算单均收入达7.24 元，同比-4.8%。

我们测算外卖OP 达46.7 亿（单均0.88 元，YoY -12.6%，QoQ -21.2%），略超一致性预期0.3%。OPM 为12.2%（YoY -1.1 pct，QoQ -3.2 pct）。利润略超预期，主要因为营销投入优于预期。

2）闪购：我们测算闪购收入49.9 亿（YoY +23.4%，QoQ +34.9%），测算闪购总单量达7.7 亿单（YoY +28.3%，QoQ +9.3%，日均830 万单）。测算闪购单均OP为-0.16 元，亏损环比略有增加，主要因为品牌营销投入，闪购基本处于盈亏平衡状态。我们看好美团闪购在万亿即时零售市场的竞争力，包括订单量增长潜力、盈利能力，闪购是美团重要成长业务。

从24 年1-2 月消费数据看，整体呈现温和复苏状态。我们预计公司24Q1 外卖收入347 亿，同比增长17.8%。预计24 年外卖单量同增17%，略超此前预期。利润角度，考虑到去年Q1 仍较高的AOV 基数，测算单均利润1.16 元，同比仍有降低。全年来看，虽然宏观有不确定性，但可通过提变现率、降补贴确保利润稳定，料外卖OP 总额将维持稳健增长。长期看，我们认为餐饮需求稳健、外卖竞争格局清晰、渗透率仍有提升空间。

到店酒旅：4 季度GTV 超预期，OPM 符合预期，24 年有望迎来OPM 拐点我们测算23Q4 到店酒旅收入120 亿（YoY +64.7%，QoQ -7.6%），高于一致性预期4.6%。收入超预期主因GTV 超预期，部分被变现率下降所抵消。测算GTV同增超160%，变现率下降主因返佣等政策。测算Q4 到店酒旅经营利润34.3 亿（YoY +11.2%），OPM 为29%（QoQ -2.5pct），基本符合预期，OPM 环比降低主要因为增加了低线BD 人员的投入。

24 年料双方竞争更趋理性，OPM 拐点临近，市占率趋稳。我们观察到抖音生活服务更换负责人后，并未采取激进竞争策略。从近期抽样数据看，抖音到店折扣率趋于稳定，未见力度加大。面对理性状态下竞争，美团亦或将采取理性投入节奏，我们测算24Q1 美团到店收入同比增长26.7%，OPM 环比持平。预计24 年OPM 较Q1 有所提升，OPM 拐点临近。市占率角度，我们测算至25 年抖音到店市占率维持在40%左右，美团市占率趋稳，格局逐步稳定。中长期看，美团擅长的中小商家抖音较难进入，并通过做“重”的方式与抖音竞争连锁头部商家。未来两公司或将回归各自能力圈，竞争更趋理性。

新业务：社区团购战略调整，目标是大幅减少经营亏损23Q4 新业务收入186 亿（YoY +11.5%，QoQ -1.1%），基本符合预期。经营亏损48 亿（YoY 收窄24.1%，QoQ 收窄5.5%），亏损优于预期4.4%，经营亏损率27.5%（YoY +10.7pct，QoQ -0.27%），判断亏损优于预期主要因为优选亏损优于预期。

根据财报，24 年优选进行战略调整，目标是大幅减少经营亏损，该业务将从之前关注市场份额，更侧重核心竞争力与用户体验。我们测算24Q1 新业务亏损环比将收窄至31 亿，全年亏损有望从23 年的202 亿收窄至24 年的105 亿。我们认为社区团购业务战略调整，除了有利于总体利润释放，更透露出管理层资本配置更趋理性，有利于更加聚焦核心业务。

利润超预期，主因毛利表现超预期，部分被销售费用控制弱于预期抵消23Q4 Non-IFRS 下净利润43.7 亿（YoY +427.6%，QoQ -23.6%），高于一致性预期50.9%，Non-IFRS 利润率5.9%（YoY +4.56 pct，QoQ -1.55%），利润超预期，主因毛利及管理、研发费用表现超预期，部分被销售费用控制弱于预期抵消。

23Q4 美团实现毛利250 亿元（YoY +47.6%，QoQ -7.4%），超一致性预期3.0%，毛利率为33.9%（YoY +5.75 pct，QoQ -1.37pct），判断毛利率超预期主要因为配送成本优化超预期。

销售费用167 亿（YoY +55.3%，QoQ -1.1%），费用控制弱于预期12.7%，销售费用率22.7% （YoY +4.8 pct，QoQ +0.6pct）。销售费用超预期，判断主要因为外卖、到店均增加补贴。

研发费用54 亿（YoY +3.5%，QoQ +2.0%），优于一致性预期8.6%，研发费用率7.4% （YoY -1.36 pct，QoQ +0.4pct）；行政费用27 亿（YoY +10.2%，QoQ+6.4%），优于一致性预期6.2%，行政费用率3.7% （YoY -0.41pct，QoQ+0.35pct）。研发、行政费用控制均优于预期，降本增效持续。

投资建议

我们测算，公司24/25/26 年实现收入3324/3954/4541 亿元，Non-IFRS 利润359/545/733 亿元，24/25/26 年利润对应当前股价PE 为14.9/9.8/7.3。若不考虑新业务亏损，24 年核心本地商业经营利润444 亿，假设税率15%，则24 年核心本地商业净利润对应当前股价PE 为14.2 倍。我们给予外卖业务24 年18 倍PE 估值，闪购业务24 年3.5 倍PS 估值，到店24 年利润13 倍PE 估值，扣除新业务亏损，得出合理市值≈222×18+245×3.5+155×13-105≈6766 亿人民币=7354 亿港元（人民币：港币汇率取0.92），目标价118.0 港元，现价空间26.4%，维持“买入”评级。

当前在外卖温和复苏、到店OPM 拐点临近、社区团购战略调整下，公司估值有所回升。中长期来看，公司未来发展或仍有两个超预期：1、外卖&闪购渗透率、频次、市占率、利润率超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化，市占率提升主要来自于履约体系的规模效应，利润率提升主要来自广告变现率提升及补贴边际下降。2、到店业务竞争格局逐步走向稳态，从而带动利润率回归稳态。

风险提示

1） 消费恢复不及预期；2）抖音到店业务发展超预期；3）新业务亏损超预期。