事件：華潤醫藥於2024 年3 月26 日發佈2023 全年業績。
點評：2023 全年收入2447 億元人民幣（+12.2%），其中製藥、醫藥分銷、醫藥零售三大業務分別佔收入比重16%（+0.2%）、80%（-0.7%）、3.9%（+0.4%）。
毛利率15.7%（+0.3 pcts），主要受益於製藥業務毛利率提升。
銷售費用率7.73%（ +0.22 pcts ） ， 管理費用率2.59%（ +0.03pcts），財務費用率0.92%（+0.12 pcts）。
研發總支出約25.04 億元（+12.6%）。截至2023 年12 月31 日，集團在研項目超過330 個，其中新藥項目近100 個，研發人員超2700 人。集團通過自主研發、外部合作、投資併購等方式，積極擴充管線，提升分子質量，加強研發效率。
淨利潤77.75 億元人民幣（ +16.8%） ，歸母淨利潤38.54 億元（+10.1%），剔除去年同期處置附屬公司、與投資相關的資產減值等一次性項目影響後的歸母淨利潤同比增長21.7%。
分業務來看，各項業務均實現穩健增長。
製藥業務收入435 億元（+14.3%），各品類均實現收入增長。其中，中藥/化藥/生物藥/營養保健品收入分別爲216/170/21/27 億元， 同比增速分別爲20%/9%/12%/7%， 佔製藥收入比重分別爲50%/39%/5%/6%，同比變化分別爲+2%/-2%/-0%/-0%。製藥業務毛利率59.1%（+1.7 pcts），主要由於業務及產品結構變化，以及工藝改進帶來的降本增效。截至2023 年12 月31 日，集團共在生產796 種藥品，其中435 種在醫保目錄內，205 個產品在基藥目錄內。
分銷收入2022 億元（+11.4%），其中，進口業務收入約141 億元（+8%），醫療器械分銷業務收入約323 億元（+7%；剔除防疫物資影響同比增長22%）。分銷業務整體毛利率5.9%（-0.2 pcts）。
集團積極拓展下沉市場，加強多元化服務能力，對基層醫療機構客戶收入同比增長24%，截至2023 年12 月31 日，集團分銷網絡已覆蓋全國28 個省份，客戶數約24 萬家，其中包括二、三級醫院約1.1 萬家，基層醫療機構約10 萬家，擁有物流中心超230 個，可實現血液製品、疫苗等要求溫控產品的全程管理及儲存配送。
醫藥零售收入96 億元（+26.2%），主要受益於集團積極承接處方外流，並持續豐富優化產品結構。其中，DTP 業務收入59 億元（+16.3%）。
零售業務毛利率7.6%（-0.5 pcts），我們認爲毛利率下降主要受業務結構變化影響。截至2023 年12 月31 日，集團旗下共790 家自營零售藥房，其中DTP 專業藥店共272 家（包括雙通道藥店153 家）。
我們認爲集團通過外延併購積極拓展業務版圖，同時持續整合內部資源實現協同，旗下子公司股權激勵計劃均有序施行，將助力集團實現可持續的穩健增長。
盈利預測
由於公司大部分業務以人民幣計價且2023 業績的彙報口徑由港幣調整爲人民幣，爲減少匯率擾動，我們將同步採用人民幣進行預測。
我們預計華潤醫藥2024-2026 年將分別實現收入2710/2993/3298 億元人民幣（前值： 2024/2025 年分別爲3168 億/3476 億港幣） ， 對應增速分別爲10.8%/10.4%/10.2%；將分別實現歸母淨利潤42.87/47.49/52.41 億人民幣（前值：
2024/2025 年分別爲51.54 億/57.08 億港幣），對應增速分別爲11.2%/10.8%/10.4%。
估值
維持優於大市的評級，維持目標價8.12 HKD。假設RMB/HKD 匯率爲0.92，基於2024年PE 11X （原爲2023 年11x），較當前股價（2024/03/26 收盤價5.17 HKD）有57%的上升空間。
風險提示
醫保控費、集中帶量採購等行業政策風險，市場推廣、併購整合不及預期風險，商譽減值風險，外匯風險。