投資要點：招行2023 年營收同比減少1.64%，歸母淨利潤同比增長6.22%。公司對公房地產不良餘額、不良率回落，零售板塊資產質量受小幅擾動。公司分紅比率從33%提升至35%，我們認爲公司有望保持高分紅比率，維持“優於大市”評級。
關注類貸款佔比環比提升，對公房地產不良餘額、不良率回落。23 年末關注類貸款佔比爲1.10%，較23Q3 環比提升9bps，逾期貸款佔比較較23Q3 環比提升1bp 至1.26%。我們認爲可能與零售業務風險邊際提升有關。個人住房貸款不良率爲0.37%，較23Q2 提高2bps，逾期率爲0.54%，較23Q2 提高6bps。信用卡貸款不良率爲1.75%，較23Q2 提高7bps。小微貸款不良率則較23Q2 略升至0.61%。23 年末公司對公房地產不良餘額與不良率較23Q2 雙降，不良率較23Q2降低26bps 至5.26%。
分紅比例從33%提升至35%，從資本積累程度看有望保持高分紅比率。招行核心一級資本充足率較22 年提升5bps 至13.73%，預計繼續保持上市銀行前列。
我們認爲在資本新規實施後招行資本充足率有望進一步提升，有能力保持35%的分紅比率。
結算客戶向財富客戶的轉換有成效。公司零售AUM13.32 萬億元，較22 年增長9.88%，超過總資產同比增速。零售財富產品持倉客戶超過5000 萬，較22 年末增長19.13%。
存款定期化、長期化趨勢令存款成本難以壓降。招行定期存款佔比較22 年進一步提升至45.1%，公司定期存款、個人定期存款成本率基本和22 年持平。招行存款平均期限拉長，3 個月至1 年存款佔比、1 年至5 年存款佔比均較22 年提升。
投資建議。我們預測2024-2026 年EPS 爲6.08、6.46、6.87 元，歸母淨利潤增速爲5.80%、6.15%、6.26%。我們根據DDM 模型（見表2）得到合理價值爲36.59 元；根據PB-ROE 模型給予公司2024E PB 估值爲1.00 倍（可比公司爲0.43 倍），對應合理價值爲40.83 元。因此給予合理價值區間爲36.59-40.83 元（對應2024 年PE 爲6.02-6.71 倍，同業公司對應PE 爲4.72 倍），維持“優於大市”評級。
風險提示：企業償債能力下降，資產質量大幅惡化；金融監管政策出現重大變化。