23 年業績不及預期；24 年訂單和產能恢復可期
申洲2H23 淨利潤同增10.7%至24.3 億，剔除匯兌收益核心淨利潤較華泰預期低2%，主因下半年訂單按季復甦節奏弱於預期，部分被好於預期的毛利率所抵消。公司宣派末期股息1.08 港幣，全年派息率爲60.3%（2022 年：
56.2%）。隨着公司主要品牌客戶庫存見底而全球消費市場逐步復甦，當前申洲國內及海外工廠產能利用率均已恢復至100%，管理層對訂單恢復充滿信心，將重啓員工招聘，有望推動24 年收入及淨利率改善。我們下調24E/25E 基本EPS 1.8/3.8%至3.81/4.47 元，引入26 年預測5.19 元；DCF目標價上調2%至96 港幣（WACC 11.0%；永續增長率 3.0%）。“買入”。
23 年收入受歐美運動服及日本休閒服客戶去庫存拖累23 年收入同比下滑10.1%至250 億，主要由於歐美市場運動服及日本市場休閒服銷售不暢，下游品牌客戶去庫存，導致銷量同比下滑14~15%；而人民幣/美元單價同比+5/1%，主要由於高定價快反訂單增加及匯率正向幫助抵消原材料成本下降。按品牌看，來自Nike/Uniqlo/Puma/Adidas 收入同比-11/+3/-28/-24%；Lululemon 貢獻0.8 億美金收入。國產品牌收入佔比提升至11%（2022：9.8%）。管理層表示4Q23 收入已恢復正增長，1Q24 訂單環比隨着客戶庫存恢復健康而繼續改善；24 年公司將注重產品及客戶多元化，持續加深與客戶的產品研發互動，並貫徹綠色生產及智能化生產。
24 年重啓員工招聘以應對訂單需求回暖
2H23 受益於訂單及產能利用率改善，毛利率同比+4.3pp 至25.8%。據管理層，4Q23 訂單恢復明顯，國內及海外工廠產能利用率恢復至90~95%/100%（1H23:80%/95%），截至當前均恢復至100%。2H23 海外工廠產能利用率率先恢復，23 年底海外/國內成衣產能佔比達53/47%（22 年：46/54%）；員工總人數同比-2%至92,030，海外/國內佔比達57/43%（22 年：52/48%），疊加疫情補貼減少，年內工資支出同降11%。基於對24 年訂單恢復的信心，申洲年初已在寧波新增約3 千名員工，並計劃再增加2 千名；越南世通工廠將新增約2 千名員工。24 年公司還將推進在印尼等新市場的產能佈局。
預測24E-26E 淨利潤CAGR 爲20%
考慮到23 年訂單復甦不及預期，我們下調24/25 年收入7/7%至295/340億；然而我們認爲24 年開始訂單復甦趨勢明確，並預期24 年收入增速或由10-20%中段的銷量增長以及低單位數單價上漲驅動。我們預測24/25/26年毛利率有望改善至27.5/28.0/28.5%。綜上，我們將24/25 年淨利潤預測下調1.8/3.8%至57.3/67.2 億，引入26 年預測78.1 億，對應CAGR 爲20%。
風險提示：1）全球需求復甦慢；2）產能擴張較慢；3）人民幣兌美元升值。