收入業績符合預期，財務表現彰顯經營穩健性
1）收入業績符合預期：2023 年全年公司實現收入347.63 億元，同比增加11.9%；實現利潤26.40 億元，同比增長22.2%；實現歸母淨利率7.59%，同比增長0.57pct。其他收入及收益淨額錄得9.80 億元，同比高增115.9%，主要系政府補助、利息收入（同比增長70.2%）和增值稅超額抵扣減免增加所致。
2）銷量延續高增趨勢：銷量約1652.15 萬輛，同比增加17.92%，其中，電自銷量1156.11 萬輛，同比增加28.80%，佔比70%，佔比同比提升5.9pct；電踏銷量496.04 萬輛，同比減少1.47%。主要原因系公司針對客戶偏好變動微調產品結構以滿足不同客戶群需求所致；同時，隨技術、設計、功能等方面提升，電自產品力得到大幅改善亦爲重要原因。
3）毛利率略有調整，成本&費用端保持穩定：2023 年公司毛利率錄得16.9%，同比降低1.2pct；主要系公司產品矩陣調整所致。2023 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲4.13%/3.18%/3.43%/0.13%，同比增加-0.24/0.29/-0.13/-0.06pct，期間費用率合計10.87%，基本保持穩定。
4）現金流充沛，資本結構健康：2023 年現金及現金等價物79.14 億元，同比增長16.7%，與淨利潤漲幅基本匹配；資產負債率由2022 年的26.8%下降至9.9%5）分紅率較高，以股代息彰顯信心。公司預計派發股息每股48.0 港仙（同比增長+20%），以2024/3/26 收盤價計，2023 年股息率約爲3.3%。實行“以股代息”計劃，即合格股東將有權選擇以全部現金或全部新股或部分新股加部分現金的形式收取末期股息，保證充足流動性的同時，彰顯公司對未來發展的信心。
復盤2023 年：銷量持續領跑行業，行業龍頭地位穩固產品端：雅迪持續投入資源開發優質產品，2023 年新推出33 款電自和16 款新型電踏產品，在外觀設計、智能化水平和性能上皆行業領先，尤其電自產品市場反響良好，帶動公司銷量增長迅速。
技術端：電池技術繼續投入保持領先，2023 年電池分部錄得收入46.31 億元，同比增長19.67%。公司里程碑式地於2023 年推出鈉離子電池“極鈉1 號”以及配套車型極鈉G25，具有安全性高、壽命長、充電快、低溫耐久性出色及動力優秀等一系列優點，產品力繼續領跑行業。
渠道端：截止至2023 年12 月31 日，公司終端專營門店達40000 家以上（2022年：逾32000 家）。根據百度對公司門店數量的統計，截至2022 年12 月3 日，雅迪的銷售門店數已達到39533 家，我們認爲2023 年有相當數量的門店成爲雅迪的專營門店，渠道結構正在優化。渠道作爲兩輪車行業的競爭關鍵，雅迪的門店覆蓋範圍在全行業處於領先地位，目前進入擇優階段，將繼續保持競爭優勢。
展望未來，預計行業量價企穩，公司alpha 依舊顯著行業層面：內銷量價有望企穩，鈉電有望帶來行業技術路線革命。行業屬剛需耐用消費品，具有需求穩定的特點。我們預計遠期行業國內行業空間將達7000萬臺左右；海外東南亞油摩替換空間在2000 萬臺以上，國內外空間廣闊。未來隨行業龍頭產品結構日臻完善，各廠商高性能和鈉電新品持續推出，有望帶動行業ASP 企穩回升。
公司層面：一體化程度加深帶來產品差異化和成本曲線陡峭，雅迪作爲出海和鈉電路線的先行者蓄勢待發。①一體化程度加深。繼公司收購南都華宇將電池環節納入體內之後，公司於2024 年3 月17 日收購無錫凌博電子，以拓展電控環節。一體化產業佈局進一步加深有望拉開公司與其他廠商的產品差異化程度和成本領先優勢。②電池技術和出海佈局先鋒。鈉電兩輪車面世有望延續雅迪在石墨烯電池上的成功，持續打造雅迪在兩輪車行業的性能標杆和品牌差異化。出海佈局方面，公司分銷版圖已擴張至歐洲、東南亞等90 多個國家，未來將成爲公司重要的新成長曲線。③渠道與產品耦合強化核心競爭力。產品方面，公司於2024 年推出性能優秀的“冠能6”系列，有望保持產品端領先。渠道方面，在優化國內渠道的同時，將新技術與新渠道相結合，國內外並行不悖，行業領導地位進一步鞏固。
盈利預測及估值：高質量增長驅動雙擊，對抗週期的α 稀缺標的公司爲電動兩輪車賽道品牌龍頭，預計2024-2026 年公司營收401.88/460.56/529.17 億元，同比增長15.6% /14.6%/14.9%，歸母淨利潤33.28/40.06/48.47 億元，同比增長26.1%/20.4%/21.0%，當前市值對應市盈率爲11.0/9.2/7.6 X。公司將在以下三方面共同驅動下保持高質量增長，（1）新國標提競爭門檻、擴市場總量，（2）產品結構持續優化、顯龍頭風采，（3）海外“電氣化”確定，開藍海市場。我們認爲雅迪控股作爲兩輪車品牌龍頭，高質量增長將驅動公司動態市盈率修復至20-25 X，維持“買入”評級。
風險提示
行業市場需求不及預期；海外市場開拓不及預期。