核心觀點
公司2023 年實現收入224.3 億元，同比增長11.3%；實現歸母淨利潤35.2 億元，同比增長12.1%；對應四季度實現收入53.8 億元，同比增長15.0%，實現歸母淨利潤7.7 億元，同比下滑3.4%。2023年公司堅持一體兩翼的發展戰略，公司石膏板業務通過持續降本實現單平毛利增厚0.21 元/平至2.44 元/平，由此帶來石膏板業務毛利率提升3.5 個百分點至38.5%。同時公司的兩翼業務實現重大突破，其中防水業務在收入大幅增長的基礎上實現扭虧爲盈；塗料業務通過收購嘉寶莉和燈塔塗料剩餘股權完善自身在建築、工業塗料領域佈局。
事件
公司發佈2023 年年報，2023 年公司實現收入224.3 億元，同比增長11.3%；實現歸母淨利潤35.2 億元，同比增長12.1%；實現經營活動現金流淨額47.3 億元，同比增長28.8%。
簡評
業績穩健增長，嘉寶莉順利並表。公司2023 年實現收入224.3億元，同比增長11.3%；實現歸母淨利潤35.2 億元，同比增長12.1%；對應四季度實現收入53.8 億元，同比增長15.0%，實現歸母淨利潤7.7 億元，同比下滑3.4%。公司歸母淨利潤增速略高於收入增速主要是由於：1. 毛利率提升0.7 個百分點至29.9%；2. 銷管費用率下滑1.1 個百分點至7.9%。公司於2023 年底公告收購嘉寶莉補強塗料業務，已於2024 年2 月底正式納入公司合併報表。
石膏板業務穩中有升，毛利率創五年來新高。2023 年公司石膏板業務實現收入137.7 億元，同比增長3.0%，其中實現銷量21.7億平，同比增長3.7%；對應單價爲6.34 元/平，基本持平略降0.6%。
公司通過持續降本，實現單平成本降低至3.9 元/平，單平毛利增厚至2.44 元/平，較2022 年增加0.21 元/平，由此帶來石膏板業務毛利率提升3.5 個百分點至38.5%。石膏板業務穩健發展是公司業績穩健增長的壓艙石。截至2023 年底，公司擁有輕鋼龍骨產能共計45.63 萬噸，產能利用率爲76.6%；根據公司報表數據計算當前公司自給的龍骨配套率僅爲10%左右，未來石膏板+業務大有可爲。
兩翼業務重大突破，防水業務扭虧爲盈。2023 年公司防水板塊實現收入39.0 億元，同比增長24.1%；2023 年公司防水業務淨利率由2022 年的-3.0%提升至18.9%，也展現出公司防水板塊整合完成後的突破。塗料業務實現收入3.9 億元，同比增長12.1%，年內公司完成燈塔塗料51%的股權的受讓，建成天津南港5 萬噸工業塗料生產基地；同時收購了嘉寶莉補強建築塗料能力。
維持買入評級，目標價37.2 元/股。考慮到公司主業石膏板業務目前市場格局已經比較穩定，未來在量穩價略增的基礎上業績貢獻維持穩定；兩翼業務以及國際子公司的快速發展將成爲公司未來業績增長的主要驅動要素，我們預測公司2024-2026 年歸母淨利潤爲46.0/52.4/58.7 億元，對應EPS 爲2.72/3.10/3.48 元/股；給予公司2025年12 倍PE，對應股價爲37.2 元/股，維持買入評級。
風險分析
1. 原材料大幅漲價。公司主業石膏板業務的價格相對穩定，單平盈利多年來基本保持相對穩定的水平，公司也有一定將原材料上漲向下遊轉移的能力，但若原材料價格短期內大幅上漲，公司的單平毛利也會受到衝擊。
2. 塗料業務整合不及預期。公司於2023 年12 月收購嘉寶莉來補充建築塗料板塊，未來該業務的發展很大程度取決於公司對嘉寶莉的整合效果。塗料行業當前競爭激烈，建築塗料賽道近年受地產下行影響行業洗牌較爲嚴重，如若嘉寶莉發展不及預期，也將嚴重影響公司塗料板塊業績完成情況。
3. 國際化業務發展不及預期。公司近年來在加速推進全球化佈局，圍繞非洲、中亞、中東、東南亞等新型國際市場加強開拓，但由於這些國家房地產情況、文化背景和我國有一定的差別，公司可能在探索當地運營模式上受阻，繼而影響海外產能的如期釋放。