2023 年業績超出我們預期
公司公佈2023 年業績：收入同比+2%至78 億元；歸母淨利潤同比+394%至3.24 億元，扣非淨利潤同比+652%至2.89 億元；其中4Q23 收入同比+0.6%至22.53 億元，歸母淨利潤同比+194%至1.80 億元，扣非淨利潤同比+270%至1.53 億元，超出我們預期，主要系毛利率改善超預期。
1）需求延續疲軟，產品結構分化：受地產需求下滑，但公司積極開拓新場景（如家裝等），23 年公司優勢產品門窗五金、門控收入同比+1%/+6%至36/4.10 億元；因項目資金缺乏，工程類產品如幕牆構配件、不鏽鋼護欄、門窗配套件等產品收入同比-9%/-17%/-4%至3.96、2.01、6.16 億元。新品類方面，家居類/其他建築五金收入分別同比+1%/+20%至14/11 億元，合計佔比提升2ppt 達到32%。2）地區增速分化，縣城逐步凸顯：23 年公司省會、地級市區域收入分別同比+2%/-3%，但縣城在公司積極佈局、產品集成化優勢凸顯下，逐步提速，縣城收入同比+10%。3）原材料下降，毛利率修復：23 年主要原材料鋁合金、不鏽鋼、鋅合金均價同比-6%/-12%/-14%，公司綜合毛利率同比+2ppt 至32.2%（未剔除稅金及附加，下同），其中門窗五金毛利率同比+3.95ppt，其他建築五金等同比+1.8ppt 至19%，家居類產品同比-1.8ppt 至30%（主要系高毛利率的海貝斯收入下降所致）。4）費用保持剛性，費用率略有攤薄：23 年銷售/管理/研發費用率同比-0.6/+0.01/+0.01ppt，其中年底銷售人員同比-11%至6089 人，帶動人均銷售額提升約5%；5）淨利率大幅修復：由於毛利率提升、費用率略有攤薄、信用減值下降等原因，23 年淨利率同比+3.3ppt 至4.2%。6）現金流持續優異：因公司持續轉型零散訂單，毛利率、現金流持續改善，23 年公司收現比同比+8.5ppt 至108.3%，其中應收項目同比-5.05 億元，但因公司增加了付現比例，使應付項目同比-6.61 億元，經營淨現金流同比-47%至4.99 億元，對應淨現比仍高達154%。
發展趨勢
縣城等新場景逐步成型，收入提速後有望迎來利潤釋放。展望後市，我們認爲公司縣城、海外板塊佔比逐步提升至20、10%，在公司積極佈局、思想轉變、產品集成後，收入有望逐步加速，爲公司貢獻絕大部分收入增速。
我們認爲屆時公司有望迎來人效提升、利潤快速上漲的拐點。
盈利預測與估值
因需求較弱，我們下調24 年淨利潤10%至5.1 億元，引入25 年6.7 億元淨利潤，當前股價對應24/25e 24/19x P/E。我們維持跑贏行業評級，下調目標價16%至46 元，對應24/25e 34x/26x P/E，隱含19%的上行空間。
風險
竣工需求承壓超出預期，人效釋放不及預期，新區域開拓不及預期。