2023 年公司收入同比-10%/業績同比基本持平。1）公司發佈2023 年業績公告：2023 年主營收入同比-10.1%至249.7 億元，歸母淨利潤同比-0.1%至45.6億元。其中政府補助2.5 億元（2022 年爲1.7 億元）、匯兌收益1.5 億元（2022年爲11.1 億元），利息收入7.8 億元（2022 年爲2.8 億元），剔除以上三項因素影響後我們判斷淨利潤同比穩健增長。2）量價拆分：我們根據公司產品及匯率趨勢變化估計2023 年公司銷售量下降低雙位數/人民幣銷售平均單價提升中個位數/美元單價略有提升。3）盈利質量：2023 年毛利率同比+2.2pct 至24.3%（其中H1、H2 毛利率分別22.4%、25.8%，伴隨着產能利用率改善，公司毛利率已有環比提升）；銷售/管理費用率同比分別-0.1/+0.5pct 至0.7%/7.5%，淨利率同比+1.8pct 至18.3%。4）單H2 來看，2023H2 公司主營收入同比-5.5%至134.1 億元，歸母淨利潤同比+10.7%至24.3 億元。
核心客戶2024 年訂單預計均穩健增長，改善趨勢清晰。2023 年內伴隨着下游品牌商庫存去化推進，公司訂單逐步環比改善，我們判斷2024 年趨勢預計持續。
1）分拆客戶來看：2023 年公司向前四大客戶銷售分別爲77.0/60.0/36.9/24.9 億元，同比分別-11%/+3%/-24%/-28%，佔比分別爲31%/24%/15%/10%；其他客戶實現銷售50.9 億元，同比+2%。我們判斷公司核心客戶品牌2024 年訂單同比均穩健增長。2）分拆品類來看：2023 年運動/休閒/內衣/其他品類銷售分別爲180.3/56.7/10.7/2.0 億元， 同比分別-14%/-1%/+30%/-42% ， 佔比分別72%/23%/4%/1%。2）分拆地區來看：2023 年公司銷往國內/歐洲/美國/日本/其他地區銷售分別爲71.2/50.3/38.8/36.8/52.6 億元，同比分別+1%/-19%/-20%/-6%/-8%，佔比分別29%/20%/16%/15%/21%。
目前產能利用率表現良好，長期持續強化產業鏈優勢。1）根據同業公司近況及行業情況，我們判斷當前公司國內及海外工廠產能利用率均基本飽和，預計2024 年內毛利率有望逐步環比提升。2）中長期公司繼續推進獨立一體化、國際化產業鏈建設，強化核心競爭力。目前公司員工逾9 萬人，年產自用針織面料逾20 萬噸、針織成衣約5 億件，當前補充梭織面料產品、進一步完善品類佈局。①國內：強化數字化建設，以研發、效率、速度爲核心競爭優勢。②海外新增產能後續有望順利釋放，同時伴隨着配套的完善、快反能力有望提升，2023 年海外貢獻成衣產出佔比約53%（同比+7pct）、未來有望持續提升。
2023 年內逐步修復，2024 年預計健康增長。我們估計2024Q1 以來公司訂單及出貨穩步增長。展望2024 全年，我們判斷全年公司收入有望穩健增長中雙位數、年內毛利率預計逐步修復、主營業務利潤（剔除匯率等因素影響）有望快速增長。
投資建議。公司是全球最大縱向一體化成衣製造商，目前訂單改善趨勢清晰，長期產能擴張、效率提升、競爭力增強。我們綜合預計2024~2026 年公司歸母淨利潤分別爲56.05/64.31/72.56 億元，同比分別增長23%/15%/13%，現價對應2024年PE 爲16 倍，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求波動風險；產能擴張不及預期風險；大客戶訂單波動風險；外匯波動風險。