2023 年業績小幅低於我們預期
中國信達公佈2023 年業績：2023 年營收同比下降6.0%，歸母淨利潤同比下降7.8%，ROAE 披露值2.7%，同比下降0.68ppt；2H23 營收同比增長5.4%，歸母淨利潤同比下降2.9%；小幅低於我們預期，主要由於收購重組類收入隨規模收縮而下降。公司主動調整資產結構，加快業務轉型升級，推進不良資產主業投行化、資管化、生態化、數字化轉型升級，構建“不良資產大生態圈+多條線多區域小生態圈”發展格局。
發展趨勢
主動調優不良資產業務結構。2H23 不良資產經營業務收入同比下降5%，主要由於收購重組類規模持續壓降，使得收購重組類收入同比下降52%。
公司主動調整資產結構，2H23 末收購重組類不良債權資產較1H23 末下降20.5%；收購經營類不良債權資產微增0.3%，主要由於非金融類不良資產新增收購規模下降、公司加大處置週轉速度；其他不良資產賬面價值則較1H23 末增長3.7%，公司圍繞能源及基礎產業、不動產、新經濟及資本市場、央地國企四大業務板塊積極佈局。
收益率仍處於下行趨勢，2023 年末收購經營類內部收益率7.4%同比下降0.4ppt，收購重組類月均年化收益率6.1%同比下降1.5ppt。
負債成本上行主要由於南商銀行外幣存款利率提升。我們測算2H23 單半年負債成本3.45%，環比上行16bp，同比上行32bp，我們認爲主要由於南商銀行存款利率受美元加息影響有所上行。此外，我們測算2H23 單半年應付債券負債成本環比也有4bp 的小幅上行。
不良債權資產減值計提下降，其他債權投資減值計提增加。2H23 單半年資產減值損失同比下降10%。其中，隨着資產規模持續壓降，以攤餘成本計量的不良資產減值損失同比下降74%；受宏觀經濟形勢和市場環境變化影響，以攤餘成本計量的其他債權投資減值損失同比增加145%；貸款減值損失同比下降18%。觀察2H23 末資產質量靜態指標：1）收購重組類不良資產減值比例較1H23 末上升2.48ppt 至13.66%，主要由於分母端持續收縮；撥備覆蓋率較1H23 末下行18.1ppt 至112.4%；房地產業佔比63.5%。2）客戶貸款及墊款減值比例較1H23 末上升3.7ppt 至5.8%，減值資產集中於珠江三角洲和環渤海地區；3）投資產品減值比例較1H23 末上升3.5ppt 至5.5%。
盈利預測與估值
考慮收購重組類收入持續下降，我們下調2024E 淨利潤11%至56.1 億元，同時引入2025E 淨利潤55.3 億元。當前股價對應0.14x/0.14x2024E/2025E P/B。維持中性評級，由於公司仍在業務轉型升級過程中，我們下調目標價13%至0.87 元，對應0.18x/0.18x 2024E/2025E P/B，較當前股價有29.9%上行空間。
風險
不良債權資產、其他債權投資以及貸款資產質量惡化超預期。