国联证券业绩低于我们预期

公司2023 年收入同比+13%至29.6 亿元，盈利同比-13%至6.7 亿元，业务管理费率同比+10.4ppt 至73%，ROE 同比-0.7ppt 至3.9%；其中Q4 亏损5,546 万元（vs.3Q23/4Q22 盈利1.26/1.24 亿元），低于我们预期，主因投行及投资收入随市走弱、同时成本端较为刚性、挤压盈利表现。公司2023 年扩表加快，总资产同比+17%至871 亿元、对应杠杆率同比+0.6x 至4.4x。

发展趋势

手续费业务：剔除基金并表影响后，公司手续费及佣金收入同比+2%、逆市表现稳健；基金并表驱动资管收入大幅提升。1）23 年经纪业务收入-6%/至5.2 亿元（Q4 同比-8%/环比-3%），其中：席位租赁收入同比+25%至1.0 亿元、代销金融产品收入同比-22%至0.3 亿元。公司财富管理客户基础夯实，期末客户总数同比+10%至174 万户、基金投顾客户数同比+25%至30 万户。

2）23 年投行业务收入同比+2%至4.9 亿元（Q4 同比+19%/环比-56%）。公司全年股权承销规模同比-24%至39.6 亿元、表现优于市场（同比-33%）、对应份额同比+4bps 至0.35%，其中IPO 承销规模同比-1%至23.7 亿元；债券承销规模同比+31%至516 亿元、对应份额同比+5bps 至0.29%；3）23 年资管业务收入同比+129%至4.4 亿元（4Q 同比+145%/环比-29%）。受益于国联基金并表、资管业务收入大幅增长，剔除并表影响后、母公司2023 年资管业务收入同比+3%至1.9 亿元、亦表现稳健。公司于去年8 月完成中融基金并表、9 月取得资管子公司设立批复，资管业务有望迎来跨越式发展。

资本类业务：投资+利息净收入合计同比+2%、债券投资抵消权益业务波动。

1）23 年总投资收入同比+6%至12.2 亿元（Q4 同比-59%/环比-49%）。期末交易性金融资产较年初+20%至390 亿元，其中债券:股票:基金:其他=57%:8%:24%:11%、对应收益率同比-0.4ppt 至3.4%；其他权益工具规模较年初+23%至36 亿元、对应股利收入同比+11%至3.1 亿元。2）23 年利息净收入同比-33%至0.8 亿元，其中利息收入同比+10%至13.3 亿元，对应两融日均余额同比+11%至102 亿元、份额同比+2bps 至0.62%；利息支出+15%至12.5 亿元，主因扩表带动有息负债规模同比增长15%。

盈利预测与估值

结合近期市场各业务活跃度情况，我们下调24 年盈利预测13%至9.1 亿元，下调25 年盈利预测7%至11.3 亿元。当前A 股股价对应2024/25e 1.8x/1.7xP/B，H 股股价对应24/25e 0.5x/0.4x P/B。基于P/B 估值，我们维持A 股 跑赢行业评级及目标价14.1 元，对应24/25e 2.2x/2.1x P/B，较当前股价有23%上行空间；维持H 股跑赢行业评级及目标价4.3 港元，对应2024/25e0.6x/0.6x P/B，较当前股价有28%上行空间。

风险

市场波动风险、监管政策不确定性。