河鋼資源：銅鐵資源標的，盈利彈性豐厚河鋼資源主營銅、磁鐵礦和蛭石三大業務。2022 年，鐵礦板塊貢獻了公司71%的收入和94%的毛利；未來隨着銅二期項目達產，銅板塊有望貢獻可觀的業績彈性。（1）銅業務：公司未來的銅資源主要來自於銅二期項目，銅二期保有儲量96.53 萬噸金屬銅，設計產能爲7 萬噸。在銅價6 萬元/噸（不含稅），年產7 萬噸金屬銅的假設下，預計公司的完全生產成本約3.68 萬元/噸，有望貢獻7.04 億元的歸母淨利潤。節奏上，銅二期計劃於2024 年底投產，2026 年滿產。
（2）鐵礦業務：公司的鐵礦資源主要來自於前期開採銅礦過程中分離出的伴生礦，發運量取決於運載能力；公司當前的發運能力爲800 萬噸/年。從“精煉-陸運-港口-海運”四個環節測算，公司鐵礦石的完全生產成本或達65 美元/噸，相較國內的鐵礦企業，形成顯著的成本優勢。
銅：供需緊缺+週期向上，勝率與賠率兼具
近三年來，全球風電、光伏、電動車領域需求的高速發展（23 年新能源需求佔比約13%），抵消了傳統經濟下行的負向衝擊，銅的顯性庫存反而去化至歷史低位。展望來看，銅既受益於週期向上的力量，同時受益新能源發展的需求結構優化，以及供給擾動和約束帶來的供應緊張，行業緊平衡有望延續。（1）需求：歐美工業已然觸底+國內地產影響可控，銅的需求有望保持近3%的增速。即便未來地產竣工端回落50%，測算對銅需求的影響僅2+%，與之對沖的是，新能源年均貢獻增量可達3+%。（2）供給：前期資本開支見頂+品位下滑，約束未來幾年銅供給的增長潛力；而近年來銅礦產端的擾動加劇，進一步加劇銅資源緊缺。（3）催化：本輪聯儲降息背景下，歐美在銅的需求佔比較小，且工業提前觸底；降息所印證的服務業走弱，對銅需求的影響十分有限；或有望打開國內政策的寬鬆空間，提振銅的需求預期，進而催化商品上行。
鐵礦石：內需強勢品種，格局優異支撐供給剛性作爲內需映射的最具彈性的品種，鐵礦石在優異的供給格局+國內經濟預期轉好的加持下，有望企穩反彈。（1）過往：寡頭壟斷的供給格局約束產量彈性（全球發運量CR4 約75%）+下游鋼鐵集中度低、產能過剩明顯，助推鐵礦石在黑色產業鏈中的強勢地位。龍頭盈利水平明顯領先其他資源品種。（2）當前：年初以來，國內建築用鋼需求的失速下滑，引發鋼價大跌，行業普遍陷入現金流虧損；減產負反饋下，鐵礦價格高位回落。（3）展望：短期，隨着氣溫轉暖以及地方資金到位狀況改善，建築用鋼需求有望階段性回暖，在基本面上形成支撐；並且政策仍有發力空間。長線而已，在國內“基石計劃”投產、西芒杜項目開發和以印度爲代表的新興國家需求崛起的背景下，全球鐵礦石的供需均有增長預期，緊缺或過剩程度需密切跟蹤落地情況。
河鋼資源的重估：銅板塊彈性明顯，戴維斯雙擊可期復盤公司過往權益表現，股價與鐵礦價格高度相關，與銅價的相關性較弱。本輪週期，鐵礦價格大幅下挫，銅價逼近歷史新高；而公司股價並未隨礦價下跌，而是隨銅價上漲，或映射公司銅業務的價值逐步被市場重估。畢竟，1）本輪銅上漲的強勢行情中，一線標的先行領漲，彈性標的有望跟隨；2）當前公司的銅二期項目進展順利，確定性和先前相比明顯提升，在預期層面改善的幅度較大。展望來看，公司作爲銅鐵板塊的資源標的，鐵礦板塊盈利企穩預期下，銅板塊的盈利和估值兼具彈性；有望在銅上漲的外溢性行情中，實現“戴維斯雙擊”。預計公司23~25年的歸母淨利潤爲9.60、10.76、11.05 億元，對應PE 爲10.9x、9.7x、9.5x，建議關注。
風險提示
1、新能源增速低預期；2、地產失速下行；3、海外製造業羸弱；4、銅二期投產進度低預期。