FY23 业绩符合此前盈利预警区间，收入符合我们预期公司FY23 收入同增44%至9.06 亿元，符合我们预期；Non-IFRS 净亏损3,737 万元（FY22 盈利5,070 万元），略低于我们此前微盈预期。其中，2H23收入5.72 亿元，Non-IFRS 净亏损7,885 万元（我们原预期亏损3,552 万元）。我们认为主要因：1）部分股权投资、对部分投资公司的预付款出现减值影响利润；2）游戏产品推广阶段产生的集中营销推广开支略高于预期。

发展趋势

多款新游/新区域贡献流水增量，2H23 收入同环比高增长。公司2H23 收入同/环增58%/71%，其中，游戏运营收入中获授权产品部分由2H22 的1,131万元增长至2H23 的2.85 亿元。我们认为主要受《新仙剑奇侠传之挥剑问情》（2023/6/9 上线，年内收入2.88 亿元）、《魔卡少女樱》（2023 年9/10 月分别上线中国大陆/中国港澳台地区，年内全球收入6,328 万元）等新上线产品驱动，同时亦有《最强蜗牛》下半年上线欧美等区域流水增量贡献。

集中营销开支及投资/预付款减值影响利润，管理/研发费用控制较好。费用方面，公司2H23 销售费用同/环增432%/149%至3.06 亿元，我们认为主要因前述部分游戏产品推广阶段产生集中营销推广开支。2H23 管理/研发费用分别为2,779/6,082 万元，同比分别下降9%/增长5%，均少于我们预期。我们认为主要因公司有效控制费用，相关雇员奖金较同期减少。由于外部环境影响，公司对部分游戏产业链公司的投资、对部分投资公司的预付款出现减值，其中：1）投资对应的公允价值变动在2H23 存在损失1,559 万元（2H22 正向贡献2,558 万元），2）营业成本中的其他成本项（主要为前述预付款减值及外包技术服务费等）2H23 增长至4,206 万元，此前均为百万元量级。

产品储备多元丰富，FY24 关注次新游利润释放、小游戏及出海表现。次新游方面，重点关注《最强蜗牛》海外等利润回收情况。小游戏相关业务方面，公司主要有三条路径：1）基于现有App 产品推出小游戏版本；2）自研或代理小游戏新品，如《皇家护卫队》(代理)/《子弹军团》(自研)等；3）国内小游戏的APP 形式代理出海（如《肥鹅健身房》2 月末上线日本，至今位居日本iOS 游戏免费榜前六，公司于业绩会表示已探索出一条相对有效的运营路径）。待上线移动App 游戏关注：《阿瑞斯病毒2》《骑士冲呀》等。

盈利预测与估值

考虑部分新品上线节奏不确定，下调24/25 年Non-IFRS 净利润13.5%/13%至1.71/2.23 亿元。当前股价对应14/10 倍24/25 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整，下调目标价14%至4.2 港元（24 年15 倍Non-IFRS P/E），上行空间8%。

风险

游戏上线进度或流水不及预期，单一产品依赖风险，宏观经济低迷影响娱乐支出，行业监管政策风险，流动性风险。