公司發佈2023 年業績公告，全年實現營收389.3 億元（yoy+10.4%）、歸母淨利潤51.5 億元（yoy+18.6%）；23H2 實現營收150.6 億元（yoy+5.7%）、歸母淨利潤5.0 億元（yoy-7.0%），業績基本符合預期。
喜力增速亮眼，產品結構持續提升。2023 年，公司啤酒業務實現收入368.7 億元（yoy+4.5%）、銷量1115 萬噸（yoy+0.5%）、噸價3306 元/噸（yoy+4.1%）。
次高檔及以上啤酒銷量同比增長18.9%至250 萬噸，其中喜力同比增長近60%至60 萬噸，預計全年純生銷量增長15%左右，老雪呈現較快的雙位數增長，紅爵增速較快。23H2，啤酒業務收入同比下滑2.0%，銷量同比下滑4.6%，噸價同比增長2.8%；次高檔及以上銷量同比增長10.0%，佔銷量比重同比增加3.1pct 至23.1%。
噸價提升推升毛利率，盈利水平提升。23 年啤酒噸成本同比增長1.1%，毛利率同比增加1.7pct 至40.2%，主要受益於噸價提升。費率情況來看，23 年銷售費用率爲20.7%（yoy+1.6pct），管理費用率爲8.6%（yoy-0.8pct）；根據我們測算，剔除關廠裁員帶來的一次性非經損益影響，管理費用率同比減少0.5pct，歸母淨利潤同比增長16.1%。
白酒營收同比下滑，持續推進全方位改革。2023 年，白酒業務實現收入20.7 億元、EBIT1.3 億元，如剔除收購貴州金沙導致的無形資產攤銷，EBIT 爲8.0 億元，EBIT 率爲38.6%。我們預計23 年金沙酒業收入同比下滑，預計主要因醬酒熱度下降、次高端商務場景承壓、庫存累積等。公司23 年對金沙堅定推進“穩價格、去庫存、丟包袱”的策略，23 年底經銷商庫存較年初下降30%；同時積極梳理產品線，對原產品進行市場秩序整頓，同時推出金沙小醬等新品，有望促進業績恢復增長。
基於23 年業績公告，對24-25 年下調收入、上調銷售費用率；考慮到澳麥價格邊際下滑，上調24-25 年毛利率。我們預測公司2023-2025 年每股收益分別爲1.59、1.88、2.18 元（原預測23-25 年爲1.67、2.03、2.44 元）。結合可比公司，我們認爲目前公司的合理估值水平爲24 年的20 倍市盈率，以港元兌人民幣匯率0.92 計算，對應目標價爲40.81 港元，維持買入評級。
風險提示：次高檔及以上產品銷售不及預期、原材料價格大幅上漲、行業競爭加劇風險。